全球整体电力、交通等部门对铜的需求在2019年后增长

▪与钢铁不同的是，铜与铝的地产相关需求占比更低，且制造业、基建与新能源（电网、新能源汽车、光伏）体系建设对铜、铝等大宗商品需求的扩张显著抬升非地产相关的大宗商品需求份额——建筑行业用铜、铝需求占比已从2021年的15.8%、25.8%逐年回落至SMM预测的2025年的10.8%、23.8%左右，而同期国内铜、铝总需求分别从2021年的1,574/4,625万吨上升至1,872/5,157万吨，年均复合增长分别录得4.4%/2.8%。我们通过对地产投资和铜的表观消费量的同比增长进行回归后发现，2022~2025年地产投资对铜的表观需求弹性从2016~2021年间的0.8回落至0.3左右，2024年以来，建筑用铜和建筑用铝的同比增长均未出现与地产投资相同幅度的下行，建筑用铜、铝对中国表观铜、铝总需求增长的贡献从2024年的-1、-0.4个百分点回升至-0.9、+0.7个百分点。此外，地产相关的钢材需求占比从2022年的24.7%回落至2025年的14.6%，其对中国表观钢铁需求增长的拖累也逐步8.1个百分点收窄至2个百分点。

▪展望2026年，很多此前供给“自律性”较高、库存较低的大宗商品的供需平衡有望穿越临界点。如果今年国内地产投资降幅收窄、甚至不排除在某一时点环比不再走弱，叠加钢铁、铜和铝等“耗材”规模的上升和全球制造业周期上行的背景，很多大宗商品、尤其是常年供给“自律性”较高、库存较低的大宗商品（例如钢铁）的供需平衡可能越过“临界点”，或者进一步收紧（如铜、甚至铝）：新型能源体系、数据中心建设等需求脉冲有望驱动全球铜、铝供需缺口扩大，且铝受海外产能扰动和国内产能瓶颈限制供给端增量有限；而钢铁等传统大宗商品虽然仍受地产需求偏弱压制，但受益于制造业、基建投资托底，部分供需矛盾有望阶段性收紧。

此外，考虑到地产去杠杆开始以来，财政支撑成为中国内需增长的（最）重要动力之一，我们预计2026年财政融资额绝对额仍将录得较为可观的（绝对规模）增长。在地产周期调整制约货币政策传导效果，以及财政收入增长明显下行的宏观背景的掣肘下，广义财政融资上升，成为逆周期增长的最重要抓手。2023年以后，广义财政支出强度与消费和除地产外的投资水平呈现较为明显的同步走势，政府支出和内需对实际GDP增长贡献之间明显的正相关关系，也印证了在地产相关产业链对经济增长贡献结构性下降的背景下，政府消费与公共投资对内需增长贡献的“压舱石”作用（参见《财政能否助力“开门红”?》，2025/12/28；图表64）。由此，在中央经济工作会议要求2026年“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”、以及“优化财政支出结构”的背景下，我们预计2026年两会可能公布新增4.9万亿元的地方专项债，其中用于项目建设的专项债规模或将达到3.5万亿元，较今年的3万亿元同比多增5,000亿元（参见《稳地产、促投资以支持内需》，2025/12/12），通过抬升总需求预期形成对上游原材料需求和大宗商品价格的温和提振。