2012-2019年，全球旅游零售市场规模增速与高端消费品增速趋势基本一致

我们看好未来中产消费信心改善，为高端消费贡献边际增量。中产的消费信心受未来收入预期影响较大，我们近期观察到招聘薪资开始上涨，招聘数量有所上涨，社会的焦虑感有望缓解。根据通联数据，25Q3新增招聘贴平均薪资为18.3万元，同比增长20.7%，新增招聘贴数17.2万条，同比增长23.7%。

下半年以来，消费降级趋势有缓和迹象。①提供情绪价值的消费品表现较好，11月化妆品社零同比+6.1%、服装鞋帽+3.5%、金银珠宝+8.5%，均跑赢整体社零增速；②社零25M9起分化，服务消费累计同比开始跑赢消费品。我们认为是弱预期环境下，消费从资产型/库存型转向体验型/即时型的结果。

我们观察到，全球旅游零售市场增速与高端消费品零售额增速高度关联。剔除疫情影响，根据Generation Research数据，2014-2019年全球旅游零售额CAGR为8.5%；根据欧睿数据，全球个人奢侈品与Prestige美妆个护零售额CAGR分别为3.2/6.0%，各年度同比增速变化趋势与旅游零售基本一致。

中国中免2016-2019年免税收入的快速增长，除受益于免税经营权获取、收并购等因素外，更重要的是乘上了顺周期中国高端消费快速扩张的红利。这一时期居民可支配收入保持较快增长（17/18/19年名义+9.0/8.7/8.9%），高收入与中产人群购买力持续抬升。根据欧睿数据，2016–2019年中国个人奢侈品零售额由1,324.9亿元增至2,194.2亿元，CAGR达18.3%；同期Prestige美妆个护零售额亦由665.9亿元增至1,405.6亿元，CAGR达28.3%。