生鲜乳产业链示意图

承上启下，为乳企稳定供应原料奶。从产业链分工来看，奶牛牧场上游承接饲料销售、奶牛育种等农业部门，下游对接乳企，为其提供原料奶供应。三聚氰胺事件后，龙头乳企重视奶源的源头把控，整合产业链上下游，牧场逐步进入规范化、规模化发展时期。从当前商业模式看，主流龙头牧场的主要分工是为下游乳企提供稳定的原料奶供应，同时在奶牛畜牧行业进行全产业链布局。

上游关注大宗价格，25年存在不确定性。拆分奶牛畜牧养殖成本来看，据内蒙古自治区农牧厅介绍，饲料占奶牛产奶成本的60-70%，且其主要构成材料（豆粕、玉米、苜蓿等）受诸多因素影响，波动较大。结合近期豆粕走势，展望25年成本水平，我们认为成本走势存在不确定性。如大宗成本持续上涨，我们预计具备成熟锁价机制与规模议价优势的头部牧场将获得更大优势。

下游关注消费复苏带来的机遇。奶价波动对上游牧场的经营成果有直接影响，影响奶价最直接的因素是供求关系。我们认为在本轮产能出清已取得一定成果的背景下，应关注下游消费复苏带来的投资机遇。图表：生鲜乳产业链示意图图表：主要大宗原材料价格走势图