2024-2025 年以来城投债净流出规模较大（单位：亿元）

公开市场债券规模正在有序缩减。具体来看，除重庆和天津之外的10个重点省份早在2023年净融资即开始净流出，重庆和天津在被认定为债务重点省份后，2024年净融资转为大额净流出。我们也关注到，随着“134号文”等政策扩围，非重点省份的名单内平台也受到严格的新增限制，绝大部分省份2025年城投债表现为净流出，江苏、浙江等发债“大户”的城投债净融资额也出现了断崖式下跌，广东因全域无隐债和市场化平台较多，债券净流入规模最高，此外上海、河北、北京仍在少量净流入。

得益于化债政策持续推进，市场对重点省份城投信用风险担忧显著缓解，叠加低利率环境和“资产荒”的持续演绎，重点省份城投债成为市场追逐高票息资产的对象，交易活跃度大幅回升，信用利差显著收窄。但是各重点省份因经济基础、债务结构、金融资源禀赋及政策支持力度不同，呈现出显著分化的化债路径与修复节奏。

自“一揽子化债政策”出台以来，重点省份城投债发行利率大幅走低，各省城投债收益率均持续下行。从2023年初至今，信用利差压缩方面，青海、贵州和甘肃地域利差分别压缩超900bp、800bp和700bp，广西、云南、宁夏和吉林地域利差压缩幅度超过500bp。从长端（3-5年后到期）债券的信用利差来看，重庆、天津的利差修复明显，且已经压缩至接近全国平均水平，而贵州、黑龙江等地的长端信用利差与全国平均水平相比仍然高企，处于温和改善但未修复状态。信用利差的收窄是表象和结果，为什么同样是化债，津渝的