国内精炼铜产能规模依旧在持续扩张（万吨）

统计核心项目合计贡献产能增量约为48万吨（未计入部分增量有限的中小型矿山）。考虑印尼Grasberg铜矿自四季度起停产，2026年产出规模预计在2025年基础上继续缩减；同时全球存量矿山品位下滑、生产扰动风险仍然很高。综合以上新增产能与减产影响，我们预计2026年全球铜矿产量净增长约为40万吨，较2025年增幅收窄约8万吨，同时提示关注Grasberg铜矿复产以及Cobre Panama铜矿重启节奏。

2025年全球精炼铜冶炼规模保持扩张趋势，增量主要来源于中国。1-9月全球精炼铜产量为2142.05万吨，同比增长4.04%，增幅83.08万吨。其中国内精炼铜产量为1015.96万吨，较2024年同期水平扩张129.51万吨，占全球总量的比例达到47.43%，较2024年提升4.5个百分点。与矿端供应逐步进入瓶颈期形成鲜明对比的是，中国的铜冶炼产能仍旧处于高速扩张周期。2025年国内电解铜产能达到1648万吨，同比增长14.28%，凸显了产业链上下游产能扩张周期的结构性分化。

矿端与冶炼端产能扩张周期的结构性错配，加剧了产业链上下游的利润分配矛盾，使矿企在谈判中占据显著优势。凭借更强的定价话语权，铜精矿加工费（TC/RC）在2023年四季度与2024年四季度接连经历了两轮快速下行。至2025年2月，中国港口现货铜精矿粗炼费（TC）首次跌破零值，进入负区间。截至同年11月，TC价格已跌至-41.99美元/千吨的历史低位。

铜精矿冶炼业务普遍亏损，炼厂供应韧性超预期。根据上海有色网（SMM）的测算，2025年10月国内铜精矿现货冶炼亏损已达到2599.76元/吨。然而，与年初市场普遍预期的减产不同，2025年冶炼产量整体保持稳定，未出现明显收缩。截至11月，国内铜