3月下旬开始大行融出规模持续回升

正当市场认为利率将在新的点位进入均衡态时，行情却以极具戏剧性的方式迎来反转。4月3日凌晨，特朗普官宣对等关税，其中对中国加征幅度高达34%，大超市场预期。外需风险、避险情绪及国内宽货币预期升温，收益率大幅下行，十年期国债收益率单日下行近8BP。

考虑到此前美国已对中国加征两轮10%的关税，加上4月“对等关税”，美国累计对华已加征54%关税。同时，美国对其他贸易伙伴国也征收高额关税，全球总需求面临较大下行风险。对等关税的推出显然会加剧出口下行风险，但影响路径相对复杂。抢出口的透支、关税直接冲击、对冲手段、抗关税能力等都很难确定，中国的政策应对也是关注点，因此当日债市反应并不到位。

随后清明假期中国宣布对美国采取反制措施。4月4日，国务院关税税则委员会宣布对美国商品加征34%关税。同时商务部决定将11家实体列入不可靠实体清单。我国的反制较为坚决，引发全球大类资产巨震。4月7日A股大幅低开，但央行表示必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持，随后股市跌幅收窄。债市收益率则继续下行8BP，仅两个交易日，十年国债就回到了1.63%。随后几日，美方再次升级，我国继续反制，最终双方对等关税在4月11日达到了125%。我国表示“美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方继续加征关税，中方将不予理会。”

突如其来的关税冲击让债市迅速回到了年初起点，但投资者面临的却是进退两难的尴尬局面。一方面，史无前例的关税冲突隐含着出口和经济失速的风险，债市不能轻易看空。但另一方面，行情快速演绎到位，如果进一步交易长债不仅面临央行的潜在干预，也面临财政等内需政策加码的“期权”。且关税能否真的落地，中间如何谈判还是未知数，债市只能选择观望。在此背景下，债市波动骤降，十年国债收益率在1.65%附近持续震荡，并跟随贸易动向反复摇摆。

4月11日，特朗普表示希望与中国达成协议，股市上涨，债市走势分化，短端下行，长端上行。16日，美国宣称中国输美商品将面临最高达245%关税，债市再度走强。随后公布的一季度经济数据偏强，但债市反应平淡。随后地产收储等消息推升政策预期，收益率再度上行。