各区域城农商次级债规模与利差

区域和评级方面，作除国股行外，还可考虑江苏、浙江等强资质区域的下沉，辽宁、湖北、山东、等次级债不赎回案例较多的区域的下沉则仍需要关注尾部风险，评级下沉的区间建议控制在隐含评级AA-以上。

长端方面，我们预期2026年债市整体处于波动期，且存在潜在事件冲击的情况下，银行二永债的波动以及交易难度预计将有所上升，同时来自配置端的支持力度也可能边际减弱。从配置角度观察，当前债券的高利差使其配置性价比相对占优，但从交易角度而言，在逆风环境中对交易时机和波段把握的要求显著提高，其投资机会或更多出现在因市场情绪冲击导致的超跌调整之后，目前看国有行5年期利差中枢（相比同期国开，下同）在40bp左右，10年期利差中枢在50bp左右，股份行5年期在45bp左右，头部城商5年期在60bp左右。