2009-2024年，我国工业饲料分品类产量情况

海大集团国内资本开支高峰已过，吨均折旧仍有较大下行空间，价值属性凸显。2017-2022年，公司进行了大规模的资本开支，并于2022年达到50亿元的历史峰值，其后进入缩减通道，2019年逐步进入折旧摊销高峰期，而饲料产能爬坡需要一定时间，导致公司单吨折旧费用相较于2018年之前显著抬升。我们认为，公司凭借高性价比产品以及全流程服务体系，在饲料行业构建强大的竞争壁垒，在国内有望实现10-15%的年复合增速，公司单吨折旧或明显下降，带动盈利释放。

预计26年水产料景气有望延续，畜禽料仍有支撑。水产料方面，23年以来，受前期产能扩张以及消费低迷影响，水产价格普遍承压，行业投苗积极性较低，2024年5月开始，主要水产品种价格均呈现抬升趋势，但受制于消费端较为疲软，主要水产品价格涨幅有限，根据通威农发数据，截至12月19日，草鱼/鲫鱼/生鱼/加州鲈/南美白对虾价格同比涨幅分别为8.9%、3.8%、-6.3%、-25%、9.4%，行业投苗积极性普遍不高，预计26年水产品价格仍有支撑，带动水产料需求向好。畜禽料方面，7月起，全国能繁母猪存栏进入去化通道，预计26H1猪料需求向好，随着母猪产能去化向生猪存栏端的传导，预计26H2猪料需求或承压；祖代种鸡存栏处于历史高位，预计禽料需求或仍保持相对高位。