PD-1 国内的竞争格局（亿元）

除此之外，企业家精神层面的差异也是导致这一现象的原因：海外MNC经过百年的历史发展变迁，股权结构分散，管理模式上多采用经典的职业经理人模式，这种公司治理模式的优点是发展比较稳健，缺点就是职业经理人的战略决策的时间周期维度往往会局限在任期内，不会用长周期思维去制定企业经营战略和搭建研发管线。Biotech公司正好弥补了这一缺陷，目标聚焦，战略周期长，容易产生颠覆式的创新。一轮又一轮Biotech创新中产生的幸存者偏差，是推动全球创新药发展的中坚力量。

4.2.2Biotech国内市场局限性

从目前国内Biotech公司的发展战略来看，国内商业化兑现的潜在回报率或许远远低于出海逻辑，这是由我国现阶段创新药发展的现实国情来决定的。

从支付端来看，创新药的定价会受到医保支付能力、可替代疗法定价等多方面的影响，Biotech公司往往很难通过定价来获取超额收益。罕见病低销量、高客单价的差异化突破是海外Biotech公司弯道超车的核心手段，这一条路在国内可能很难跑通；而常见病领域，并不存在太多未满足需求，以肿瘤为例，多数瘤种都有年用药金额在10万-15万的替代疗法。因此，Biotech公司想通过一个品种来实现放量，容错率较低。

从竞争端来看，海外的竞争格局相对比较好，通常是二八分化的格局，最好的一两个产品占据80%的份额，其他产品占据20%的份额。而国内创新药的同质化竞争比较明显，大家的起步时间又比较一致，所以在单一赛道的竞争更加拥挤，最典型的就比如PD-1，海外PD-1的两大产品K药和O药合计占了80%的市场，而中国的PD-1竞争非常激烈。

图表60：PD-1国内的竞争格局（亿元）图表61：PD-1/PD-L1海外的竞争格局（亿美元） 150 120 90 60 30

替雷利珠单抗信迪利单抗卡瑞利珠单抗

特瑞普利单抗

派安普利单抗

斯鲁利单抗

卡度尼利单抗

120.00

94.9495.39

90.78

63.62

29.75 500 400 300 200 100

帕博利珠单抗纳武利尤单抗

阿替利珠单抗度伐利尤单抗 0

201920202021202220232024H1 0

424.66

358.66

307.50

263.33

216.45

153.29

92.12

51.76

15.48 201520162017201820192020202120222023

资料来源：各公司年报，PDB（卡瑞利珠单抗未公布销售，参考PDB全渠道数据），国联证券研究所

资料来源：各公司年报，国联证券研究所

从商业化过程来看，国内Biotech公司在销售过程中会面临更多来自Pharma的降维打击，如果无法在产品疗效上相对于Pharma有明显的竞争优势，产品放量过程会低于预期，失去先发优势。因此，对于拥有硬核研发能力的Biotech来说，出海或许是最优的选择，可以享受海外产品定价和海外估值体系。