2020年下半年、2023年年初，货基、债基规模明显下滑

（1）2020年5月，经济基本面领先海外市场修复，货币政策定调转向中性，央行引导资金价格向上抬升。2020年5月之后，货币政策回归正常化，恰逢政府债券发行缴款放量，逆回购继续空窗，大幅宽松货币政策开始退出，资金面持续收紧，DR007加权利率从前期低位逐步回升至政策利率附近。

（2）2023年年初，防疫政策放开后，权益市场继续修复，年初央行投放并不积极，资金预期短暂收敛。防疫与地产融资政策放松后，权益市场短期修复，“赎回潮”导致债市负反馈加剧，资金预期短暂不稳，11月25日2022年年内二次降准落地，但由于年初央行仅以14D逆回购支持跨年，未做特别流动性安排，叠加信贷开门红明显发力，资金价格回到政策利率上方，存单定价小幅突破MLF。

其二，从底层的资产表现来看，2020年5月企业盈利预期改善后，大类资产配置风格切换，货基、债基规模有明显缩减；2023年年初，经济修复出现“小阳春”，权益市场延续涨势，理财、债基规模数据缩水，货基规模小幅震荡下滑。

因此，资金缺口短期放大，但央行对冲不积极的阶段，大行、货基等融出多会同步缩减，对应资金价格震荡收敛。从融出行为来看，央行偏谨慎的投放思路下，大行融出明显滑落，货币基金融出规模亦有所下行（2020年货币基金融出数据未披露）。

图表62020年下半年、2023年年初，货基、债基规模明显下滑

图表7央行对冲不积极的阶段，大行、货基融出同步缩减

资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券

权益上涨阶段，若央行相对积极对冲，资金面有望保持相对平稳。2019年年初（1月降准）、2021年二三季度（7月降准）、2022年二季度（4月降准，财政因素支持）、2024年年初（2月降准），资金面均维持相对平稳。从融出行为来看，上述阶段大行融出规模均处于向上抬升过程中（2024年年初季节性小幅滑落），货币基金融出规模均向上抬升。

总结而言，权益市场上涨，赎回扰动短期或放大资金摩擦，重点关注申赎压力及央行流动性对冲情况。值得注意的是，今年以来狭义资金面的表现延续略偏高政策利率窄波动的状态运行，在后续增发国债有配合需求的环境下，资金并不具备显著收紧的条件，央行或通过较积极的流动性投放进行对冲，预计短期摩擦扰动后，资金面持续收紧的空间有限，或对债市调整也形成一定保护。