2017 年起信用环境持续走弱

2）另一方面，国内整体盈利预期走弱。国内经济经历了第一轮增速下平台后，已经从快速下行转入L型平台的低位震荡阶段，供给侧改革推动产能出清，经济结构加速调整，行业内部龙头与非龙头的分化愈发显现。此外，金融去杠杆深入及信用环境的持续收缩引发市场整体风险偏好走弱。

3）最后，资金面上，外资增量成为当时市场风格的主要助推。伴随着陆股通渠道的开启，A股国际化进程加速，北上资金自2017年起开始大量涌入A股市场。2017-2019年，北上资金年度净流入金额年均2819亿元，成为市场最重要的增量资金来源。因此，北上资金的配置方向也成为彼时市场风格的主导。从结果上看，盈利稳定性强、行业格局稳定向好、估值具有相对优势的行业龙头白马成为外资的主要配置方向，而这些蓝筹白马为代表的核心资产也成为这一阶段市场最主要的风格主线。

图表2.2017年起海外结束超长货币宽松周期图表3.2017年初全球资产估值分位数：发达国家偏贵 7 6 5 4 3 2 1 0

(1)

美国中国日本欧元区美国中国日本欧元区债券股票

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

2000-012003-032006-052009-072012-092015-112019-012022-03

美国日本欧盟英国

0%

资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券（注：估值分位数位2000年以来，债券资产取收益率倒数）

图表4.2017年起信用环境持续走弱图表5.2017年以来北上资金加速流入A股

(%)

17 16 15 14 13 12 11 10 9 8

5,000

4,500

4,000

3,500

3,000

2,500

2,000

1,500

1,000 500 0

(亿元)

2016-012017-022018-032019-042020-052021-062022-072023-08

中国:社会融资规模存量:同比

(500) 2015 20162017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券

当时的北上资金为何会选择大举增配核心资产呢？我们认为原因主要有以下两点：1）国际比较下的估值洼地；2）高于美债利率的稳定收益。无论是最初的家电、食品饮料、金融白马还是后期的新能源产业链龙头，这些外资重点加仓个股从盈利估值的比价上均具有全球优势。我们以家电和银行两个行业为例，2017年这两个行业的A股龙头公司相较于海外龙头在盈利估值比价上均体现出明显优势。不仅如此，彼时这些行业龙头能够为海外投资者提供高于资金成本的稳定的投资收益。以茅指数为例，2017-2020年间，核心资产的投资收益率稳定高于同期美债利率2-3个百分点。