国债赤字和地方债新增规模（亿元）

科目 2021 2022 2023 2023-2021

城投债务净融资 70063 58682 50941 -19122

-城投债务利息 25099 26642 26228 1129

+50%特殊再融资债置换城投债务 3839 1081 6943 3104

城投新增融资性收入 48803 33120 31656 -17147

资料来源：Wind，国盛证券研究所

2.3显性债务的扩张——政府债券融资的增加

伴随城投债融资的收缩，政府显性债务呈现扩张趋势，尤其是地方政府债，2020年以来新增地方债发行规模都在4万亿以上。同时，国债赤字规模较2020年以前明显增加，

2023年年末增发了10000亿国债，2024年又发行了10000亿特别国债，并拟连续几年发行超长期特别国债。

2021-2023年政府债可支配净融资增加约7440亿。对于国债净融资，2023年年末增

发1万亿国债，其中5000亿结转下年使用，因此这部分算作2024年赤字。对于地方债

净融资，特殊再融资债用于偿还拖欠款或偿还隐性债务，不增加地方政府的可支配收入，因此增量资金主要来自于新增地方债，扣除当年财政资金偿还本金和利息支付，即为当年地方政府的融资性收入。测算结果显示，2021-2023年，国债增量资金增加了7705亿，而地方政府增量资金减少了265亿，合计增加约7440亿。

45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 201520162017201820192020202120222023

国债赤字新增地方债发行

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表18：政府债券可支配净融资（亿元）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

2.4转型股权财政的困难——国有资本经营收入增量有限

2022年我国可估值国有资产的总资产达800万亿，其中国有企业占比93%。随着地方财政收入走弱，土地出让收入滑坡，市场上出现了从土地财政转向股权财政的观点，即从过去依靠土地获得财政收入，转向通过国有资产实现财政收入的增长。从政府资产

负债表的角度，政府可估值资产主要来自国有非金融企业、国有金融企业、事业单位三类主体，2022年末其国有总资产分别为339.5万亿、400.9万亿和59.8万亿，合计约

800.2万亿，国有企业国有总资产占93%。结构上看，非金融企业更多集中在地方，其中包括城投公司，金融企业则更多集中于中央。