铜产业链树状图

矿石品位方面，据Bloomberg数据统计，全球铜矿品味已从2005年的1.23%降至2023年的0.44%。矿山的成本水平将对2024-2026年的铜矿产量起到决定性影响。从财务角度观察，矿石品味的下降意味着矿山现金生产成本的攀升，而这暗示偏低的铜价会令矿山的实际生产状态显现高度挥发。比较明显的例子是2015年嘉能可在COMEX铜价2.35每磅的报价时关停了Katanga和Mopani两座矿山长达18个月，造成了约30万吨铜供应的缩减，因两座矿山的现金成本都在每磅2.5美元之上。根据Woodmac的统计，2022年铜矿平均成本同比上涨1%至3775美元/吨，90分位成本线同比上升6.7%至6050美元/吨。因此，在矿端产出成本上移的过程中，一旦铜价回落至矿企现金成本附近，矿企可能出现的集中减产行动的概率将大幅增加，从而会对全球铜矿供给的稳定性形成冲击。

讨论铜矿供应，就不得不谈冶炼加工费（TC/RC）。TCRC是将铜精矿加工成精炼铜的总费用，TC是铜矿转换成粗铜的费用，通常以美元/吨报价；RC是粗铜进一步转换成精铜的费用，通常用美分/磅报价，TCRC由矿商（卖方）向冶炼厂（买方）支付。业内的做法是卖方与买方商谈好TCRC费用后，基于LME基准的精炼铜售价扣除TCRC，就是铜精矿的销售价格。因此当铜矿供应紧缺时，矿商会主动压低加工费成本；而铜矿供应充裕时，冶炼商会主动要求提高加工费成本，所以TCRC的高低与冶炼厂收益有直接关系并且会影响冶炼厂的生产积极性。

TCRC作为铜矿供应松紧度的直接反应，其年内迅速回落的价格可以印证我们对于全球铜矿供给状态的阶段性承压的判断。数据显示，进入24年后中国主要冶炼厂的月度基准铜TC/RC报价已由68.32美元/吨降至24M6的0.04美元/吨（其中24M5的TC月度报价出现-0.97美元/吨），而CSPT的季度铜TC底价亦从23Q4的95美元/吨降至24Q3的30美元/吨。考虑到Antofagasta与中国部分冶炼厂24H2—25H1长单TC敲定价格亦由80美元/吨降至23.25美元/吨（创记录低价协议），这意味着25年整体的铜长协TC有下行空间，显示全球的实际铜矿供给相对冶炼需求仍承压偏紧的现状。