万华化学与ADNOC乙烷产业链合作演进

项目的另一个关键问题是原料保障，目前在公开资料中还没有披露。不过根据近期新闻报道，在万华与ADNOC联合体签约福建烯烃项目的同时，由万华与ADNOC合资成立的AW Shipping又向江南造船厂订购了9条9.9万方级的VLEC船，并且与福建烯烃项目的主体万融新材料签订了这9条船的长期租赁协议。我们在前期深度报告《万华化学系列之十：ADNOC能否助力构建乙烷供应链》中分析过，AW Shipping成立的使命主要就是为两家企业的产业发展服务。本次合作进一步加深了双方石化领域的合作，双方以股权互相绑定的关系从石化原料物流延伸到了化工生产。对于ADNOC来说，在与万华合作的乙烷产业链上的投资从之前几十亿级别的VLEC投资，提升到了上百亿级别的整体性投资，其对于乙烷原料保障预计进行过非常谨慎的评估。因此我们认为本次双方合作项目的乙烷原料预计已经有充分的预案。

由于项目还未披露正式的产品方案细节，我们只能结合一些相关情况来进行推测。首先，本次项目已经可以确定的是原料使用乙烷，产品技术主要来自北欧化工的Borstar技术，这与博禄化学的情况非常类似。根据博禄化学披露，2021-2023年的销售毛利率分别高达48%、44%和37%。2023年博禄510万吨总销量中，聚乙烯约占290万吨，聚丙烯约占210万吨。而其聚乙烯的起