2020-2023年北美饮料罐出货量（十亿罐）

限塑令驱动行业扩容，2026年北美需求有望达1443亿罐。2022年6月末，美国加州通过SB 54法案，并要求到2032年1月实现州内所有一次性包装（包括纸和金属）都可回收或可堆肥，回收率不低于65%。铝罐由于具备良好的可回收特性，政策驱动下加速对饮料PET包装的替代。根据波尔年报和投资者日材料披露数据，2020-2023年北美市场饮料罐出货量由1210亿罐提升至1360亿罐（CAGR为4.0%），并预计2024-2030年将实现1%~3%的复合增速。我们在中性预期下，假设2024-2030年北美市场饮料罐需求量实现2%的复合增速，则2026年饮料罐需求可达1443亿罐。

龙头积极扩产，预计2025年过剩产能缓解。限塑令驱动下，国际金属制罐企业进入产能扩张周期。2021年波尔相继在美国亚利桑那州、宾夕法尼亚洲投产60亿罐饮料罐产能，并计划2021-2023年分别实现资本开支17/17/10亿美元，同期皇冠控股在北美的资本开支分别为5.1/3.8/3.0亿美元。受2021-2022年产能增加和2023年需求恢复不及预期影响，2023年北美饮料罐市场过剩产能约为89亿罐。在行业产能过剩下我们保守假设波尔和皇冠不再新增产能，预计2025年北美饮料罐过剩产能开始缓解。

波尔：海外饮料罐龙头，盈利能力较优。波尔起家于玻璃罐业务，并在1900-1969年相继进入食品罐头、航空材料和饮料罐业务。1973-2016年公司相继收购Heekin Can（美国最大的金属食品容器制造商）、中国MC Packaging、Rexam PLC等，完善金属制罐全球布局。2014-2023年营业收入从85.7亿美元增长至140.3亿美元（CAGR为5.6%），归母净利润从4.7亿美元增长至7.1亿美元（CAGR为4.7%），增长较为稳定。长期来看，波尔的毛利率/归母净利率/ROE中枢分别为20%/5%/19%。