信托配债的规模与年增量

虽然我们在此前报告中多次强调，债券利率下行大的趋势并未改变。而且本周30年国债也有效突破了2.5%的关键点位。但本周利率下行并不顺畅，特别是周�利率有较为明显的反弹。反映利率在下行过程中存在一定阻力，那么如何看待这些阻力以及后续的边际变化，这是判断债市的基础。我们从需求和供给两个角度来分析当前利率下行面临的阻力情况。

我们从机构行为来分析需求端的变化。近期机构对债券的配置力量呈现明显分化，表现在农商的持续减持，以及非银配置节奏的加快。这背后可能与监管对此表态要求关注长端利率风险，并加大对农商行的指导相关。而农商减持长债的同时，利率继续保持下行

态势，动力主要来自于非银的增持，保险和基金的增持是本轮债券利率下行的直接动力来源。

随着非银配债力量的上升，监管对非银配债的风险关注度也增加。央行行长潘功胜在本周的陆家嘴论坛中指出：“当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险。”市场担忧监管对非银持有债券的约束是否会明显加强。

图表1：信托配债的规模与年增量图表2：不同类型银行理财规模

万亿元万亿元

机构数量（家）存续规模（亿元）存续规模同

信托持债规模

年增量（右轴） 6 5 4 3 2 1 0

2011-032013-102016-052018-122021-07

2.5 2

1.5 1

0.5 0

-0.5

-1

机构类型

2023 2022 20232022 2023

全市场总量 289 307 267954276520

大型银行 6 6 6211

股份制银行 10 11

资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：银行业理财托管登记中心，国盛证券研究所

那么这是否会通过约束整体机构配债来改变长债利率下行的总体趋势呢，我们认为不会。一方面，从当前出台的政策来说，更多是规范性，并且并非直接作用于长端利率的，因而对长债不产生直接冲击。例如对信托来说，虽然过去一年多配债规模大幅增加，到去年年末已经5.7万亿，年增加2.2万亿，目前水平应该更高，其中存在大量理财借道信

托配债，以调节收益、平滑估值、持有不合规债券的情况。但需要看到，信托持债结构中主要是信用债，且存在不少市场流动性较低的信用债，这意味着整个整改需要注重节奏，不然在现实中无法操作；同时对利率债直接的冲击有限，更多影响的是低流动性的信用债。截止2023年末，理财存续规模26.8万亿中，城农商行合计存续规模3.17万亿，占比略高于一成，而且城农商行中已经有体量较大的8家城商行、1家农商行已经拥有理财子，按每家2000亿的规模估算，没有理财子的城农商行存续规模只有1.37万亿，规模较为有限。