近年来白银供给增长较慢，出现供需缺口

以供给效率提升推动的实质性经济增长利空黄金、以货币财政扩张推动的经济增长利多黄金，反映在黄金定价逻辑上：便是当全要素生产率增速处于高位时，投资盈利水平明显提高，财政货币规则相对严格，高实际利率压制金价；而在全要素生产率增速处于低位时，被迫采用货币财政扩张驱动的经济增长模式维系债务与社会稳定，实际投资盈利水平较低，于是货币资金流向黄金。

从我们的分析框架来看，便是全要素生产率增速的提升能够使实际利率较好反映真实投资收益预期，其处于相对高位，对金价形成压制，同时经济向好后不确定性降低，压制黄金的货币属性。

而全要素生产率增速的显著提升属于偶然事件，因此黄金作为战略性资产的中长期配置价值较高。此外，1980-2000年历史经验表明，包含较多科技股的纳斯达克指数等盈利或将受益于全要素生产率增速提升这一趋势，是黄金的对冲性资产。

3.3、白银兼具贵金属与工业属性，多重利好下同样值得关注

一方面，白银与黄金同属贵金属，同样具有一定的货币属性与实物资产属性，因此历史价格走势与黄金基本一致。另一方面，白银工业属性强于黄金，近年来供给增长较慢，光伏等工业需求增长较快，未来白银供需缺口或将继续增加，从工业属性端驱动白银价格上行。

2500 2000 1500 1000 500

2000-01

2001-06

2002-11

2004-04

2005-09

2007-02

2008-07

2009-12

2011-05

2012-10

2014-03

2015-08

2017-01

2018-06

2019-11

2021-04

2022-09

2024-02 0

美元/盎司 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

百万盎司白银供给白银需求

1400 1200 1000 800 600 400 200 0

2015201620172018201920202021202220232024E

数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：世界白银协会、开源证券研究所

图25：近年来白银光伏需求快速增长