转债市场到期规模增大（亿元）

5

1600.00

1400.00

4.5

1200.00 4

1000.00

800.00

3.5

600.00

400.003

200.00

0.00 2019 2020 2021 2022 2023 2024

2.5

2017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-032023-01-032024-01-03

剩余期限余额加权25%50%75%

转债转股到期回售赎回

资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券

期限结构拖累或短期缓和，溢价率压缩因素弱化。将2017年以来转债按照剩余期限按周分组并计算对应的百元拟合溢价率，整体上随着样本剩余期限逐步缩短，市场对此类转债中枢估值也随之逐步下降。转债即将进入最后两年回售期，对于下修博弈的述求更多关注规避回售，对相对老龄化个券的风险偏好有所下降，从历史表现上来看布局

早于回售期到来时点，较明显的区间为2.52-3.06年，随着剩余期限均值自2023年底后逐步远离压缩区间，期限结构拖累短期缓和。

25 24 23 22 21 20 19 18 17 16 15

当前平均剩余期限

小于1（包含1）1-2（包含2）2-3（包含3）3-4（包含4）4-5（包含5）5-6（包含6）

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10% 301 293 285 277 269 261 253 245 237 229 221 213 205 197 189 181 173 165 157 149 141 133 125 117 109 101 93 85 77 69 61 53 45 37 29 21 13 5

0%

2017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/32023/1/32024/1/3

期限结构百元平价溢价率拟合结果线性(期限结构百元平价溢价率拟合结果)

资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券

（三）估值相对位置不高，或可关注溢价率修复机会

复盘2017年以来的市场百元溢价率水平，具有一定正态分布的特征，其向两端突破μ±2σ的概率较低（从全部时间区间的样本来看，实际概率值约为0.5%~0.6%）。由于近年来市场估值波动较为明显，过长的周期解释力度偏弱，故对于溢价率进行100天

周期的滚动计算，将过去100天内百元溢价率的均值以及均值±σ、±2σ、±3σ共计

7个估值水平作为参考，当某日溢价率向下触及μ-2σ的估值曲线时，可以认为市场估值“基本触底”，具有较高的向上修复的可能性，而当穿越μ-2σ甚至接近μ-3σ时，市场状态倾向于过度压缩估值，具有更高的反弹力度，可见下图。