11城二手房成交规模仍然偏弱

在4月下旬的大幅调整后，债券市场进入5月后再度进入震荡格局。尽管超长期特别国债的发行计划落地，MLF维持等量平价续作，地产政策也集中出台，但债券市场却仍然保持了韧性，10年期国债收益率维持在2.3%附近震荡，中短端利率下行幅度更大，3Y以内的品种已经接近甚至创下新低。

从基本面的角度看，近期国内生产活动仍然相对旺盛，出口高频数据仍然强势，尽管4月社零受到假期错位的影响回落，但整体也在温和修复的过程中，主要还是地产与建筑链条的微观数据仍然偏弱。但针对相关问题，4月政治局会议整体基调仍偏积极，提到“确保高债务风险省份和市县既能真正压降债务规模，又能稳定发展”，我们认为后续城投相关融资政策可能松动。而5月以来各城市限购措施已在持续解除，在5月17日的新闻发布会后，央行等部委又将住房首付比例、房贷与公积金利率进一步下修，而鼓励地方政府收购存量住房用于保障房建设的措施也在推进，央行再贷款与地方专项债可能都将成为相关的资金来源。

我们认为，在当前人口结构下，国内地产刚需已在2013-2016年前后达到了顶峰，而由于近期房价的下行，投资需求出现了下滑，改善型需求是后续地产市场尤其是一二线城市的重要支撑，以旧换新的置换可能也会为地产市场注入增量资金。但在当前市场环境下，旧房的出售面临流动性问题，甚至需要大幅折价，这就使得这一需求难以充分释放。因此，政策支持以旧换新可以提高市场的流动性，对于改善性需求释放有重要意义。但是目前政策的实施主体还是地方政府，出于对本金潜在损失的担忧，其后续落地的规模可能存在一定的不确定性。

在相关政策落地后，目前地产销售的高频数据还尚未出现明显的改善迹象，因此债券投资者对于宏观经济的预期尚未扭转。由于政策效果的显现需要时间、但短端与资金利差又已相对极端的状态下，基本面可能不是当前市场的核心矛盾，资产荒的状态以何种方式逆转可能才是更重要的问题。

由于4月末市场的调整幅度较大，且除了长端利率之外，短债、存单、二永利率都出现了上行，我们原先认为，这可能对于部分机构的负债造成影响。但实际上，5月债券市场仍然维持了资产荒的状态，表现较我们此前的预期更强，我们认为这背后可能还是由于金融脱媒，造成了当前机构行为与历史上的资产荒时期存在一定的差异。

在我国以银行为主导的金融体系下，非银机构负债大幅扩张的时期往往来自于银行同业链条的扩张。考虑M2衡量的是商业银行的负债，社融衡量的是实体经济获得的金融资源，所以如果当商业银行的负债扩张没有投入到实体经济中形成投资，而是投入到金融领域时，就会带来M2与社融剪刀差的扩大，这往往也与非银产品规模持