2000年之后外汇储备规模快速增长

万亿特别国债：节奏、冲击与影响

《政府工作报告》提出，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。5月17日，2024年超长期特别国债(一期)完成招标工作，标志着今年的超长期特别国债正式启动发行。如何看待特别国债供给冲击，对经济和债市又有何影响？

回顾历史，我国一共发行过四轮特别国债：

第一次是1998年，发行2700亿特别国债用于补充四大行资本金。彼时我国刚加入国际清算银行，根据《巴塞尔协议》，银行资本充足率不得低于8%。但当时我国四大国有银行的资本充足率较低，为了提高我国商业银行抗风险能力、补充大行资本金，财政部首次发行特别国债。此次特别国债面向四大行定向发行，但资金由央行降准提供，所以其实质就是四大行的准备金存款转换成了资本金。

第二次是2007年，发行1.55万亿特别国债成立中投公司。当时的背景是我国外汇储备已

超过15000亿美元，需要专业团队进行投资管理。此次特别国债分8期发行，共计1.55万

亿，其中1.35万亿为定向发行，其余2000亿向市场公开发行。

(亿美元)

45,000

40,000

35,000

30,000

25,000

20,000

15,000

10,000

5,000 0

中国:官方储备资产:外汇储备

资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究

第三次是2020年，发行1万亿特别国债抗击疫情，连同新增的1万亿财政赤字，全部转移给地方，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体。发行方式上，全部市场化发行，共发行了4期，时间集中在6-7月。期限方面，5年期发行2000亿，7年期1000亿，10

年期7000亿，期限分布相对平均。

第四次是2023年，增发1万亿特别国债，用于提升我国抵御自然灾害的能力。与前几次不同，该轮特别国债计入财政赤字，并入一般国债发行计划，全部通过转移支付的方式安排给地方。发行方式上，全部市场化发行，发行时间集中在2023年四季度，并在今年初分批使用。

特别国债之所以“特别”，一是用途特别，历史上看，特别国债往往用于形成国家资产，或应对超预期冲击。二是资金特别，特别国债通常不计入赤字，有专款专用性质。2024年政府工作报告提出，今年和未来几年我国将连续发行超长期特别国债，意味着特别国债或将成为未来几年的常态化工具。

今年以来市场持续关注特别国债发行，2024年5月13日，财政部公布了特别国债发行计划，本次发行安排有两大特点：

一是发行周期长，节奏更平滑。1998年、2007年和2020年的特别国债总期数分别为1期、8期和4期，节奏都比较快。本轮特别国债发行则分成22期，5月17日首次发行，11月底前发完，期数较多、时间跨度较长。我们认为主要是考虑到市场承接力面临考验，减少单次发行量、拉长发行时间或有助于特别国债顺利发行。