2015 年，资源国出口规模大幅缩减

图表26：2015年，部分“资源国”货币大幅贬值图表27：2015年外资大幅流出新兴市场

(%)

0%

-5%

-10%

-15%

-20%

-25%

-30%

-35%

-40%

-20.3%

-18.6%

-25.4%

-24.5%

-34.2%

-32.9%

2015年资源国货币危机中，主要国家贬值情况

（亿美元）2500

2000 1500 1000 500 0

-500

新兴市场资本净流入 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

-1000

来源：Wind、国金证券研究所来源：Bloomberg、国金证券研究所

图表28：2015年，资源国出口规模大幅缩减图表29：资源国的贸易条件在2015年快速恶化

（%）

100 80 60 40 20 0

-20

-40

2011-01

2011-08

2012-03

2012-10

2013-05

2013-12

2014-07

2015-02

2015-09

2016-04

2016-11

2017-06

2018-01

2018-08

2019-03

2019-10

2020-05

2020-12

2021-07

2022-02

2022-09

2023-04

2023-11

-60

2015年，资源国出口规模大幅缩减

（美元/桶） 140 120 100 80 60 40 20 0 50 40 30 20 10 0

-10 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

-20 10

2015年，新兴市场贸易条件快速恶化 8 6 4 2 0

-2

-4

-6

-8

-10

-12

巴西出口同比南非出口同比

马来西亚出口同比布伦特原油价格（右轴）

巴西南非马来西亚（右轴）

来源：Wind、国金证券研究所来源：Bloomberg、国金证券研究所

（三）这次可能不一样：高利率-强美元是短期压力测试，但货币-债务危机仍是尾部风险总结而言，可将EM热钱流动的驱动因素分为三类：推力（push）、拉力（pull）和渠道

（pipe）：（1）“推力”指外部因素，即促使AEs投资者投资EMDEs的因素，与资金供给有

关，比如：AE货币政策、投资者风险偏好、美元汇率等。当AE执行宽松的货币政策、投资者风险偏好上升、AEs经济放缓、大宗商品价格上升或美元面临贬值压力时，流入EM的资金会增加；（2）“拉力”指内部因素，即吸引力，包括周期因素和结构性因素两大类。实践中，投资者通常关注这些因素的关键综合指标，如信用评级；（3）“渠道”指金融市场的基础设施，是资本流通的“介质”，不仅包括金融中介，还包括金融制度、规则等。