外汇占款规模大量增长，带动央行扩表（万亿元）

因此，2001年以来，外汇占款规模大量增长，逐步取代再贷款成为“扩表”动力。外汇占款规模由2001年的1.89万亿元上升到2014年的27万亿元，达到历史最高点，占基础货币的份额也由47%提升至超过90%。不过此时基础货币投放更多是被动的，

基本就取决于我国赚取了多少外汇。

图7外汇占款规模大量增长，带动央行扩表（万亿元）

资产端-外汇占款资产端-对其他存款性公司债权负债端-储备货币:年度

45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 19971999200120032005200720092011201320152017201920212023

资料来源：Wind，海通证券研究所

第三阶段，2014年以来，外汇占款形式投放的基础货币见顶回落，央行转而使用新型货币政策工具来补充基础货币“缺口”，包括传统的公开市场操作、还有新创设的MLF、SLF、PSL等工具。

这阶段之所以外汇占款规模回落，主要和央行取消强制结售汇制度有关，私人部门开始留存外汇。到2016年以后，外汇占款规模呈现长期稳定状态。

而要实现经济的持续增长，必要的货币和融资增长是需要的。央行转而通过货币政策操作工具来弥补货币投放缺口。这也意味着，央行对基础货币调控的主动权也大幅上升。所以我们看到，2014年以来，对其他存款性公司债权这一项的份额持续扩张。截至2023年，其占基础货币的比重已从2014年的8.5%提升至47.7%。从其内部结构看，MLF、PSL加上再贷款再贴现的投放基本占到70%以上。

OMO

PSL

其他

央行票据

TMLF

对其他存款性公司债权

MLF

支农支小再贷款再贴现 23 18 13 8 3

-2

12/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/12

资料来源：Wind，海通证券研究所

随着基础货币投放的“三阶段”调整，央行对存款准备金率的调控也在发生转变。从存款准备金率看，2013年以前，整体上准备金率是不断提高的。因为这一阶段，央

行通过外汇占款被动释放了大量基础货币，经常需要压低货币乘数来防止货币投放过量，最主要方式就是提高存款准备金率。

而在第三阶段，外汇占款投放下降后，央行采用“主动扩表”和“降准”相结合的方式来满足经济活动中的货币需求。虽然央行创设了多种政策工具投放基础货币，但

2014年以后央行扩表的速度相比此前仍有所放缓。主要是同期，央行还可以调降存款准备金率、提高货币乘数来扩大信用创造。比如中小银行的准备金率持续从18%调降到7%。