社零和工业增加值累计同比(%)

图表23：风光发电量增速及火电发电量占比图表24：海内外互联网厂商资本开支(百万美元)

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

风光发电量:同比火电占总发电量比(右轴)

73%

72%

71%

70%

69%

2020-02

2020-06

2020-10

2021-02

2021-06

2021-10

2022-02

2022-06

2022-10

2023-02

2023-06

2023-10

2024-02

68% 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0

2023E2024E2025E

资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Bloomberg，中邮证券研究所

但是自上而下来看，产能过剩是当下A股增量逻辑不能回避的掣肘。如图

25所示，代表最终消费需求端的社零总额累计同比在2023年疫情扰动消散之后

趋势向下，而代表生产端的工业增加值则保持了回升势头。如图26所示，考虑

到2023年我国出口累计同比负增，那么生产强而消费弱的格局也就顺势导致PPI整体下行，反应的是我国在工业生产环节整体的供给过剩格局，这一点也可以在工业产能利用率的整体偏低中得以体现。在此背景下，虽然新能源转型、产业升级和设备更新等需求增量叙事仍然成立，但是供给过剩将是无法回避的掣肘。

图表25：社零和工业增加值累计同比(%)图表26：PPI同比和工业产能利用率(%) 20 15 10 5 0

-5

-10

中国:规模以上工业增加值:累计同比

中国:社会消费品零售总额:累计同比

15 10 5 0

-5

2015-02

2015-09

2016-04

2016-11

2017-06

2018-01

2018-08

2019-03

2019-10

2020-05

2020-12

2021-07

2022-02

2022-09

2023-04

2023-11

-10

中国:PPI:全部工业品:当月同比

中国:工业产能利用率:当季值(右轴)

79 78 77 76 75 74 73 72 71

2013-03

2014-03

2015-03

2016-03

2017-03

2018-03

2019-03

2020-03

2021-03

2022-03

2023-03 70

资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所

A股企业在工业生产整体相对过剩的情况下继续加大资本开支，陷入了一场不死不休的角斗。如图27所示，A股除金融、石油石化后的资本开支增速一般随着净利润增速变化，但在2023年这一规律失效，2023年A股除金融、石油石化的净利润继2022年后延续负增长，但资本开支则延续了2020年之后的高增水平。A股企业在净利润负增长的情况下选择继续加大资本开支，反映的是供应过剩状态下A股企业的内卷加剧。一般情况下，企业资本开支跟随净利润变化的原因在于资本开支对于企业本身就是一场对未来的赌博，需要承担当下现金流和未来折旧的成本来争取更多的未来利润。而当下在净利增速尚未恢复的情况下A股企业持续大规模资本开支，更多暗示着部分行业正在进入一场角逐行业份额剩者为王的死斗。如图28所示，目前A股中资本支出规模较大的制造类行业中仅有电子处在较低的资本支出水平。