Q4 市场消化规模抬升，但下半年整体压力未明显增加

图3：十年期美债拍卖规模半年近两年来首次提高图4：Q4市场消化规模抬升，但下半年整体压力未明显增加

10Y美债发行规模(MA3) 40 39 38 37 36 35 34 33 32 31 30

22-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0823-1023-12 700 600 500 400 300 200 100 0

附息国债净融资

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资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投

展望后市，美十债收益率大概率突破前高，并在高位震荡，不排除曲线进一步压平；在趋势性降息预期形成前，收益率难以有效回落。不同于前几次短暂停留在4%上方，这一次美债收益率或能站稳高位，甚至继续上行，原因包括：

第一，期限利差对长端的保护仍然很弱。历史经验，在倒挂的背景下，没有降息的直接催化，长端美债收益率很难下行。目前的倒挂程度在历史上仍然属于极端水平，出现曲线的

进一步走平不必惊讶。

第二，美国经济短期仍然稳定，软着陆和复苏预期还有发酵空间。联储政策缺乏博弈空间后，市场关注点还将在基本面走势上，这对于美债并不友好。

第三，横向对比去年11月4.3%高点的市场环境，目前加息终点更高、持续时间预期更久、衰退担忧下降、利差保护更弱，十年期美债收益率很可能创新高、进入4.5-5%区间。

第四，欧洲和日本还在紧缩之中，全球利率向上的基调暂未逆转。尽管巴西等部分新兴市场国家开启降息周期，但主流发达市场，仍在探索进一步紧缩的可能，欧洲9月份或至少

还有一次加息，日本YCC调整的想象空间大。

第五，联储最早讨论降息的时点或要到年底。按照目前美国核心CPI环比的走势，若7

月数据再度低于0.3%，则连续一个季度达标，加息有望停止。若8-10月继续处于低位，则最早讨论降息的时点会在12月议息会议。