日本居民债务历史阶段

一、日本居民“缩表”的前因

1、日本居民债务的发展历史

回顾看，日本居民债务发展可分为四个阶段：

（1）快速攀升期（60-80年代）：60年代，日本经济快速增长，推动居民持续加杠杆，居民债务规模由6万亿升至19万亿日元。70-80年代，日本经历了两次石油危机、日美广场协议等冲击，经济增速下台阶，日本央行实施宽松的货币政策，居民债务进一步扩张，规模攀升至1989年的272万亿日元，增速中枢达15.4%，居民杠杆率升至66.3%。

（2）高位振荡期（90年代）：1989年起，伴随着日本央行连续5次加息，流动性环境大幅收紧，日本居民债务高位振荡，居民杠杆率在69%左右震荡，居民债务增速由1990

年的10.8%迅速下滑至0附近，债务规模在1999年达到376万亿日元的高点。这一阶段日本股价、房价泡沫破裂，居民资产缩水，债务维持高位，是居民“缩表”上半程。

（3）逐步回落期（2000-2011年）：1998年亚洲金融危机爆发，日本经济再受重创，这一阶段日本房价继续下跌，居民开始去杠杆，杠杆率从71%下降至61%左右，居民债务增速中枢降至-1.6%，债务规模逐步下降至308万亿日元左右，是居民“缩表”下半程。

（4）再度回升期（2012年至今）：2012年底安倍晋三上台后，实施了一系列刺激经济政策，推动日本经济逐步企稳，居民再度开始加杠杆；2021年居民债务规模回升至378万亿的高位，居民杠杆率回升至69%左右。

日本居民债务规模（十万亿日元）

日本实际GDP增速（%）

快速攀升期

日本居民债务规模增速（%）

日本居民杠杆率（右轴，%）

高位震荡期

逐步回落期

再度回升期

广场

协议

央行

加息

亚洲金

融危机

石油危机

石油危机 35 3070 2560 20 1550 10 540 030

-5 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021

-1020

资料来源：Wind，国盛证券研究所

2、日本居民债务的变动原因

（1）预期收益是直接因素

现象看，居民加杠杆速度和经济形势密切相关。日本居民加杠杆最快的时期是60年代，期间日本在冷战背景下接受大量美国经济援助，叠加战后重建需求，经济迎来黄金年代，推动居民快速加杠杆，居民债务增速达21.9%。70-80年代两次石油危机冲击、美国产业政策打压下，日本经济增速迅速下台阶，GDP增速中枢降至4.4%左右，居民债务增速也降至1985年低点的6.6%。90年代日本经济陷入停滞，居民也停止加杠杆，杠杆率在高位震荡。1998年亚洲金融危机爆发，对日本经济冲击显著，居民开始去杠杆。