7 月税收规模为全年内高点（亿）

图13：7月国债到期量为近�年内同期新高（亿）图14：7月部分省市地方债发行计划（亿） 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000

2018年2019年2020年

2021年2022年2023年 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0

新增一般债新增专项债

山东江苏四川河北湖南福建浙江陕西云南贵州重庆市甘肃山西北京市吉林海南

宁波市 0

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

资料来源：Wind，招商证券资料来源：中国债券信息网，招商证券

图15：今年地方债发行进度均匀抬升图16：7月税收规模为全年内高点（亿）

120%

100%

80%

60%

40%

20%

0%

2019年2020年2021年2022年2023年

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 23000 21000 19000 17000 15000 13000 11000 9000 7000 5000

2018年2019年2020年

资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券

宽松预期仍有发酵空间。一方面前述货币松紧预期指数已经回调至中性区间，另一方面我们可以用1年期互换利率减去当期7天期逆回购利率来衡量剔除政策利率波动后的资金面预期，6月末此指标处于2019年以来43%分位处，恰好落在中位值附近。

从两个维度来验证当下资金面预期是否合理：�基本面相关指标：从PMI、PPI环比、工业增加值环比这三个环比衡量基本面的指标来看，受当下通胀低位徘徊的影响，最新PMI和PPI环比读数均处于2019年以来低位区间，分别位于9%、11%分位处，只有工业增加值环比读数则处于相对高位，为73%分位。②资产定

价相关指标：从不同代表性资产价格观察，除铜价所处分位数仍在60%，略高于资金预期外，汇率、股票隐含的增长预期均处于明显低于资金预期的位置。总体上，当前资金面宽松预期约处于2019年以来的“中性水平”，高于名义增速及多数资产价格所处分位数，仍存在进一步下移的合理性。