锌行业呈周期波动

回顾过去20年锌精矿产量变动，可以看出全球锌精矿总体产出平稳，期间有三次明显的供应缩减：

①2008年受全球金融危机影响，伦锌最低跌至1038美元/吨，跌破全球锌矿山50%成本分位线，引发一轮矿山减产，导致2009年全球锌精矿产量同比-2.5%；②2015年大宗商品熊市，伦锌跌至全球锌矿山75%成本分位线附近，嘉能可因亏损缩减50万吨精矿产能，另外当时世界两大锌矿澳大利亚Century矿和爱尔兰Lisheen矿因资源枯竭关闭（两大矿山产能合计70万吨），造成2016年锌精矿产量同比锐减-7.5%，奠定了其后两年的锌价牛市；③2020年疫情直接导致45万吨锌精矿减量，同时因锌价大跌，间接导致部分锌矿因亏损减产。每次锌精矿减产，都会紧跟出现一轮锌价上涨行情，主要是供需错配造成的，即危机之后需求的恢复速度和幅度都远大于供应。

锌价（左轴）

全球锌精矿产量增速

全球锌需求增速

4,00020.0%

3,500

15.0%

3,000

10.0%

2,500

2,0005.0%

1,500

0.0%

1,000

-5.0% 500 0 199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

-10.0%

资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理

2019年之后普遍认为未来几年将处于2016-2018年锌价牛市带来的扩产周期，导致锌预期走弱。但此轮资本开支规模远小于2009-2013年，对应的精矿扩张规模也将小于上一轮。并且从实际产量来看，产量增量远不及预期。