2017 年之后可转债市场迎来扩容

2017年证监会收紧对定增融资的限制，同时根据上交所、深交所发布的转债实施细则，网上申购无需缴付申购资金，可转债政策放松。两方面因素共同影响之下，转债市场迎来扩容，与此同时，公募基金对转债的持仓持续增长，截至2023年三季度末，公募基金在转债的持仓累计超过4000亿元。

可转债本质上是在公司债券中嵌入转股条款，允许持有人在特定时间段内按照事先给定的价格将债券转换为公司股票，这是一种期权衍生品属性，因而可以借助衍生品定价模型对其定价。随着转债市场逐渐深化发展，市场对转债定价精准度的需求逐渐提高，然而由于转债通常在转股条款之外包含了强赎、下修、回售等具有博弈属性的条款，目前市场主流的定价模型难以完全涵盖转债复杂博弈的特征，此外，对于转债信用风险的刻画也是市场目前相对忽视的环节。

因此，本篇报告旨在构建涵盖转债各种博弈条款的期权定价模型，帮助投资者得到更加精确的期权公允定价，同时帮助投资者理解转债交易价格背后反映的市场博弈预期。

目前市场上多数转债均包含强赎、下修、回售条款，这些条款是发行人或者持有人的权利而非义务，而市场发行人、持有人之间会借助各种条款进行博弈，例如达到强赎条件时发行人未必行使提前赎回权；达到下修条件时董事会未必提议行使下修权，且即使董事会提出下修议案，也未必获得股东大会同意。

另外，尽管转债整体信用评级较高，但其信用风险依然存在，同时也有少数信用评级较低的债券。如图所示，国内公募可转债和可交债信用评级主要集中在AA、AA-、A+，截至11月17日，这三类评级的信用债近3年平均信用利差分别达到1.43%、3.76%和6.1%，利差相对无风险利率较高。因此对于转债，特别是债性较强的转债，信用风险也是不能直接忽略的部分。