银行间质押回购成交规模明显扩张
数据描述
中央预算赤字
(万亿元) 6
(%) 4 5 3 4 3 2 2 1 1 0 0
调增额
预算额
预算赤字率(右轴)
图表38：2023年10月，新增万亿国债图表39：“三大工程”示意图
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
来源：Wind、国金证券研究所来源：政府网站、国金证券研究所
但“资产荒”下，债市或较难出现持续性调整。“资管新规”后行业格局重塑，资金向短久期等“安全”资产集中，但合意资产却明显收缩，叠加部分重资产领域债务出清中的风险释放等，使得机构行为进一步趋同。此外，经济增长弹性放缓、需求修复平缓下，资金易滞留金融体系，叠加地方化债推进等，或阶段性加剧“资产荒”；“资产荒”凸显下，当收益率出现一定调整后，机构“买债”热情或再度被点燃，例如，2022年11月10年期国债收益率较低位上行20BP左右，机构配置再度加码（详情参见《从机构行为，看资产定价换锚》、《债市，又到十字路口？》）。
(亿元)
图表40：2022年11月，银行等机构买债力量增强图表41：银行间质押回购成交规模明显扩张
10,000
8,000
6,000
4,000
2,000 0
-2,000
-4,000
国债增量结构
9.6
8.8
8.0
7.2
6.4
5.6
4.8
4.0
100%
(万亿元)
95%
90%
85%
80%
75%
2021-11
2021-12
2022-01
2022-02
2022-03
2022-04
2022-05
2022-06
2022-07
2022-08
2022-09
2022-10
2022-11
2022-12
2023-01
2023-02
2023-03
2023-04
2023-05
2023-06
2023-07
2023-08
2023-09
2023-10
2023-11
2023-12
2024-01
2024-02
70%
2019-03
2019-06
2019-09
2019-12
2020-03
2020-06
2020-09
2020-12
2021-03
2021-06
2021-09
2021-12
2022-03
2022-06
2022-09
2022-12
2023-03
商业银行基金+证券保险境外机构
质押回购成交规模隔夜占比(右轴)
来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所
经过研究，我们发现：
（1）岁末年初，债市明显走强、10年期国债收益率一度下破2.4%、创近20年来新低。收益率的强势下行，与流动性环境的边际转松、配置盘“抢跑”、股债“跷跷板”等有关。越来越“卷”的机构行为带动收益率强势下行、与资金利率背离，“潜在”风险或在累积。
（2）回溯历史，债市调整节奏明显缩短、幅度收窄。债市收益率上行的直接触发均为流动性收紧、大多与金融监管等因素有关。调整节奏、幅度和曲线形态变化的背后，是经济基本面和机构行为变化等的映射。基本面上，伴随着地产大周期的切换，经济增加中枢进入转型以来的第二轮下台阶，政策利率下调带动广谱利率明显回落。期间，机构行为也明显变化，“资管新规”重塑行业格局，机构偏爱短久期“安全”资产、但合意资产明显收缩，“资产荒”现象加速凸显。
（3）短期流动性环境仍面临阶段性扰动，关注政府债券发行节奏等。非银资金利率下行空间有限、稳增长“三步走”逐步推进下，机构杠杆行为依然突出，警惕市场情绪反复等。中短期债市潜在风险或在累积，但“资产荒”下、出现持续性调整的概率较低。