商业银行和保险增配国债规模（单位：亿元）

债券发行放量伴随需求增加，抵消供给冲击

根据供需关系来分析，供给压力会对债市造成压制，但实际情况是否如此呢？我们列出2018年1月至2023年12月利率债的月度净融资额以及10年期国债收益率的月度均值，可以发现两者的相关性较弱，总发行量与收益率的相关系数为-0.67，净融资额与收益率的相关系数为-0.43。影响债市的因素众多，供给冲击只是其中较小的一环，不能完全通过供需解释收益率，我们可以将其看作影响债市的次级因素。

债券发行放量的同时，需求的上行将一定程度上抑制债券的供给冲击。2020年和2023年是国债发行总额的两个小高峰。从商业银行和保险两大对于利率债需求较大机构的持债情况来看，也在这两年增加了对于债券的配置。

图12：国债发行连续放量（单位：亿元）图13：商业银行和保险增配国债规模（单位：亿元）

30,000 1400

120,000100,00080,00060,00040,00020,0000 2019 2020 2021 2022 2023

中国:国债:发行总额 00 20192020202120222023

商业银行总和保险（右轴）

数据来源：Wind，东吴证券研究所

4.风险提示