2022年以来美国货基规模明显上升

总结而言，美联储缩表的冲击基本上由ONRRP吸收，而ONRRP的存在加大了美联储付息成本和财务压力，因此ONRRP规模下降是美联储乐于见到的。另一方面，ONRRP规模下降也给货基配置美国短端国债腾挪出了空间，美联储缩表对美国国债需求端的影响其实非常有限，市场机构的需求很容易填补美联储的缺位。

我们早在2022年4月的报告《联储缩表又如何》中，判断缩表对美元流动性和资本市场的冲击十分有限，过去1年多的缩表实践基本验证了我们的判断。投资者的焦点集中在美联储的政策利率路径，对缩表议题的关注不高。但是，当缩表进入后半程，QT对货币市场包括资本市场的影响是否会上升呢？

图表5:2022年以来美国货基规模明显上升图表6：2023年美国国库券存量规模上升 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000

美国货币基金规模，十亿美元

17181920212223

6,000

5,000

4,000

3,000

2,000

1,000 0

TreasuryBills存量，十亿美元

数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理

缩表何时结束？

美联储缩表的目标是回到流动性充裕框架。2022年5月，联储在开启缩表的声明中明确阐述了缩表的目标，就是将持有的债券降至流动性充裕框架可以有效运行的水

平（“maintainsecuritiesholdingsinamountsneededtoimplementmonetarypolicyefficientlyandeffectivelyinitsamplereservesregime”）。在开启缩表前，美联储处于流动性过剩框架，表现在超储需求曲线是平坦的直线，有效联邦基金利率EFFR对超储水平并不敏感。进入流动性充裕框架意味着EFFR对超储水平的敏感度上升。在流动性过剩框架下，IOER（超额储备金利率）和ONRRP利率对货币市场构成一定扭曲，美联储的负债端科目也产生较大付息成本，回归流动性充裕框架可以缓解这些弊端。