恒力石化产业链情况

目前，公司营口基地年产4.4亿平锂电池隔膜项目已实现投产；汾湖基地在建的80万吨／年功能性薄膜一期项目已有9条生产线顺利投产；长兴岛基地在建的160万吨／年高性能树脂项目即将全面投产；南通基地首条锂电池湿法隔膜生产线已顺利贯通，4条隔膜涂布线、首条功能性薄膜生产线和首条干法隔膜生产线均进入调试阶段，年产50万吨功能性BOPET聚酯薄膜、10万吨功能性薄膜及30亿平方米锂电池隔膜（其中12亿平方米为锂电池隔膜涂布膜）项目正在建设中，纺织新材料2023年三期项目30万吨阳离子聚酯项目投产，恒科三期在建项目已全面投产；苏州基地恒力化纤年产40万吨高性能特种工业丝智能化生产项目具备投料试生产条件，即将全线投产。

在我们2021年对于公司三季报的点评报告中，我们给出公司2021-2023年的归母净利润为167/207/228亿元，彼时2021年原油价格处于相对低位以及下游需求较好，大宗商品处于价格高位，价差明显改善，因此对于后市判断相对乐观。而2022年及2023年，受到地缘政治因素以及主要产油国减产的影响，原油价格持续走高，2022年布伦特原油现货均价同比上涨43%，给中游炼化企业带来较高的原料成本压力。需求端居民收入增速放缓、房地产市场表现低迷，造成终端消费需求不足，进一步压缩了公司的利润空间。

回溯公司2022年实际业绩情况：公司实现归母净利润23.18亿元，同比-85.07%。其中，炼化产品实现营收1236.75亿元，同比+17.86%，毛利率为15.31%，同比-7.58pct；新材料产品实现营收291.36亿元，同比+6.82%，毛利率为9.07%，同比-9.85pct；PTA实现营收566.36亿元，同比+17.59%，毛利率为-6.49%，同比-8.83pct。炼化行业经历了高运行成本以及低需求水平的双重经营挤压，拖累了行业盈利能力。

我们在预判2024年原油价格将持续中高位震荡、成品油需求稳中有升、PX扩产周期结束、房地产持续磨底带来聚乙烯需求磨底、新材料产品不断投产的前提下，2023-2025年成品油炼化板块我们给予了20%以上的毛利率水平；PTA板块毛利率下调至-16%，并于2023年实现底部回升；新材料板块随着更多高毛利产品逐渐投产，毛利率水平有望持续提升。

基于此，我们谨慎下调公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为69.02/80.26/100.17亿元，同比+197.7%/+16.3%/+24.8%，当前股价对应PE分别为12.6/10.8/8.6X，维持“买入”评级。