中国神华业务涵盖煤电产业链上中下游

从销售结构看，中国神华长协占比超过80%、处于行业领先水平，从而可有效平抑市场煤价波动对公司业绩的扰动。将年度长协与月度长协销售合计来看，公司长协销售占比近五年均保持在80%以上，且2022、1H23长协煤销售量占比分别达到89%、86%，在上市煤企中占比处于领先地位。受益于长协煤的高占比，公司近年来煤炭综合销售价格波动幅度小于可比公司，尤其是1H23市场煤价大幅下行30%时，公司煤炭综合售价也仅回落5.1%至601元/吨，降幅分别较兖矿能源、中煤能源低8.1pct、10.1pct。

结合长协占比和煤电联营双方面来看，可对2024年公司业务毛利润对于市场煤的价格波动进行敏感型测算：若假设公司无长协煤销售，则市场煤价下行5%、10%时，公司毛利润降幅可分别达到-15%、-29%，若考虑80%的长协煤占比则可将降幅收窄至-9%、-15%，若再考虑煤电联营的协同效应则可进一步将降幅收窄至-4%、-7%。可见长协高占比、多业务协同可有效增强公司的抗风险能力。从历史数据看，近年来尽管煤价经历过较大幅度的波动，但中国神华的综合毛利率稳定处于35-40%的区间内，与可比公司对比来看业绩稳定性较强。