新增广义赤字的幅度并没有很强

本轮疫后修复过程中，政策稳增长并未缺席。2023年年初，全国“两会”公布的全年经济增速虽然低于市场预期，但随后政策面的动作则持续加码。7月政治局会议提出的积极扩大内需、稳就业、活跃资本市场、现代化产业体系、防范化解风险等，均是具有浓厚“稳增长”意味的议题。作为当前我国支柱性产业之一的房地产行业困境备受关注，也是2023年政策出台最多的领域，包含“认房不认贷”、降低首付比例、统一下调存量房贷利率等，力度空前。金融领域，高层发出“活跃资本市场”和“建设金融强国”的呼吁后，多部门联合推出了降低印花税税率、放缓IPO、积极引进长期资本入市等政策。

然而，A股走势并未如政策初期投资者预计的那么乐观，实际上我们发现，本轮稳增长政策出现了诸多新的特点。以前的几次稳增长过程中，我们通常可以观察到的特点是政策力度强、频次低，政策的效果也较为明显，市场在政策底后经常很快见到市场底。然而，本轮稳增长则呈现出不同寻常的一面，单一政策力度偏弱但频次更高，政策效果不够明显，金融市场市场反应也有所不足。

从货币政策来看，往常的稳增长政策通常会快速推升货币供应量，社会融资需求也会及时跟进，从而大大增强经济活力，这种情况在2008年次贷危机、2012年和2015年经济下行压力增加、2020年新冠疫情冲击三个阶段均可以看到，然而2023年以来，我们发现货币供应罕见的在“稳增长”阶段表现出收缩特征（图30）。

财政政策方面，新冠疫情后广义财政赤字率（决算数据，包含公共财政、政府性基金、国有资本经营、社保基金四本账）在2020年达到8.64%、2022年达6.24%，位居历史最高水平，然而如果仅考虑当年度新增广义赤字，则可发现疫后财政扩张幅度明显低于2008年次贷危机期间的水平（图31）。