以烘焙薯片为例，规模效应下毛利率逐步提升

净利率：分渠道做情景假设，以大单品和传统渠道作为基本盘，低利润率渠道波动影响或相对可控。参考2020-2022年公司综合利润率和渠道占比我们做倒算拆分，考虑直营渠道受费用刚性及流量回落净利率或逐步承压，2022年在主动收缩提质增效下重回盈利中枢；参考前文电商子公司的盈利情况我们预计2023-2025年在抖音为主的渠道结构下或维系5%的利润率水平，核心利润贡献源自BC散称和定量流通传统渠道，其中单渠道随着品类规模化及高毛利率产品占比提升或迎来逐年改善态势，在渠道占比假设下我们预计2023-2025年的净利率分别为12.2%/12.5%/13.8%，其中2023-2025年股权激励费用分别为0.8/0.9/0.4亿元，对净利率有0.6-2pcts的影响。

考虑市场较为担心2025年及以后零食渠道和电商利润率回撤对公司综合净利率影响，我们在假设渠道占比相对稳定下做敏感性分析，基础前提是我们认为一个良性的商业合作模式下要保证各方基本的利润率水平，尤其对于盐津铺子这种已经将产品力定义为“品牌的品质，白牌的价格”，修内功到极致的公司。如若渠道将制造商净利率挤压至极限则可能来带“劣币驱逐良币”及潜在食品安全隐患问题，这种违背消费者意志的商业竞争或带来新一轮的洗牌直至行业进入一个新的平衡期，所以我们假设零食渠道和电商净利率波动中枢大概率在5-10%和5%附近，如若零食渠道利润率回落至3%甚至更低时在全渠道结构下将自然迎来零食渠道占比下降。因此我们认为2025年盐津净利率有望在13-15%之间波动，其中渠道价格占比变化及大单品打磨进度为核心扰动因素。