城镇与农村百户空调拥有量及增速（台，%）

2010年起消费升级浪潮起势，多数行业在需求增长加持下实现快速成长，呈现量价齐升态势，带来广泛的成长型投资机会。但随着经济增长降速、居民杠杆率拐点到来，大消费行业逐步进入成熟期，或改变未来板块投资逻辑。我们以发展较早的白电行业为案例，尝试从资本开支强度视角出发划分行业发展阶段、刻画期间基本面变化特征、总结投资规律。

成长型行业以高增速为特征，往往具有：1）美好的故事，广阔的成长空间；2）众多进入者，行业总产能快速扩大。行业发展初期基数较低，能持续实现较高增速，以渗透率为指标进行持续跟踪。

此外在渗透率还未接近理论上限时，由于前期产能大量投放，供给的迅速扩张必将导致需求增速放缓的现实。因此还可以从资本开支角度，跟踪实时产能投放，分析隐含的行业内一致预期，判断行业增长拐点。

我们利用“资本支出/折旧摊销比例”指标，以衡量行业资本扩张情况。其中资本支出是企业取得长期资产而发生的支出，折旧摊销来源于固定资产和无形资产等长期资产的年度消耗。该指标代表企业的资本支出与维持企业正常经营所需要资本的比重，比重越大代表企业扩张强度越高，反之若该指标小于1，代表企业的经营已处于收缩期。

2005年之前，空调的产销量增速基本维持在20%以上，部分年度甚至达到50%以上。2005年之后，除了2009年开始全国推行“家电下乡”带来的短期提振，行业中枢已明显下降。

如果尝试从渗透率角度来把握行业拐点，会发现中国城镇与农村空调拥有量直到近几年才开始逐渐放缓，在行业2005年后增速明显降低之时，拥有量水平才接近目前水平的一半。

回顾来看，白电行业第一次资本支出高峰出现在2001年后，资本支出/折旧摊销比例达到2以上；第二次资本支出高峰出现在2011年，资本支出/折旧摊销比例达到2.97。前者主要是业内对于未来销量超高预期所致，后者受“家电下乡”政策打开下沉市场销量的刺激。