近期非银正回购规模有所回升

转松后非银机构正回购规模再度走高，显示市场杠杆率继续回升，如果“防空转”基调尚未改变，资金面在这样的条件下仍然存在脆弱性。如果在跨年完成后，尽管1月新增信贷规模可能下滑，但考虑政府债净融资规模可能仍然不低，M2增速的降幅可能较社融更大，央行为了控制M2的增速也不排除再度维持资金面紧平衡的状态。在这样的情况下，短端利率下行的幅度可能就不会如5月那般顺畅。

因此，总体上看，当前基本面和政策总基调的状态与4月政治局会议后存在较强的相似性，但差异之处在于“防空转”的任务可能并未结束，在跨年之后资金面可能难以像5月那样维持在稳定宽松的状态，这可能会限制短端利率下行的空间。但是，在短端利率赔率仍然较高的状态下，如果央行在年末的时点将维稳资金面作为更重要的任务，抑制资金面波动的幅度，那么其短期内短端利率回落的过程可能还尚未结束。

因此，在当前状态下，尽管降准降息等政策落地可能也还需等待一段时间，利率整体波动的空间可能受限，但利率下行可能仍然是阻力相对较小的方向，从当前到年末的时间节点，利率大概率将延续震荡回落的态势。在具体策略上看，由于跨年资金成本仍然相对较高，而跨年后资金面仍然存在一定的不确定性，我们仍然认为当前久期策略的性价比高于杠杆，需要维持投资组合的流动性。考虑收益率曲线在前期已经平坦化，如果资金面的担忧在短期减弱，中短端3-5年的品种可能存在一定的利差修复空间，可以适当参与。而在基本面预期存在不确定性的状态下，也可适当博弈超长债的机会。