钨精矿（三氧化钨含量65%）

115000 110000 105000 100000 95000 90000 85000 80000

钨精矿开采总量指标

201520162017201820192020202120222023 95000 90000 85000 80000 75000 70000 65000 60000 55000 50000

全球:产量:钨矿中国:产量:钨矿

来源：自然资源部，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所

考虑后续海外复苏、出口回暖，制造业有望整体回升，钨丝金刚线和钛合金刀具贡献新增量，我们认为2024-2025年国内钨金属缺口扩大，钨金属价格中枢有望逐步上行。

2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E

内需合计（万吨） 5.79 5.65 5.75 6.43 6.35 6.62 7.11 7.38

YOY -2% 2% 12% -1% 4% 7% 4%

其中：硬质合金 3.27 3.07 3.15 3.83 3.67 3.85 4.24 4.45

yoy -6% 3% 22% -4% 5% 10% 5%

钨特钢 1.09 1.12 1.13 1.09 1.11 1.13 1.17 1.19

yoy 3% 1% -4% 2% 2% 3% 2%

钨材 1.16 1.21 1.22 1.25 1.3 1.35 1.41 1.43

yoy 4% 1% 2% 4% 4% 4% 2%

钨化工 0.27 0.25 0.25 0.26 0.27 0.28 0.29 0.31

yoy -7% 0% 4% 4% 4% 5% 4%

内部供给合计（万吨） 8.08 8.05 7.9 8.1 7.85 7.98 8.6 8.9

YOY 0% -2% 3% -3% 2% 8% 3%

其中：原钨产量 7.2 7.15 7 7.1 6.8 6.9 7.4 7.6

yoy -1% -2% 1% -4% 1% 7% 3%

再生钨 0.88 0.9 0.9 1 1.05 1.08 1.2 1.3

yoy 2% 0% 11% 5% 3% 11% 8%

净出口（万吨） 1.87 1.55 0.94 1.56 1.61 1.48 1.64 1.68

进口 4816 2859 3392 4125 4278 3200 3600 4200

yoy -41% 19% 22% 4% -25% 13% 17%

出口 23474 18385 12839 19755 20355 18000 20000 21000

yoy -22% -30% 54% 3% -12% 11% 5%

供需平衡（万吨） 0.42 0.85 1.21 0.11 -0.11 -0.12 -0.15 -0.16

平衡偏向（+偏松/-偏紧） 0.42 0.36 -1.10 -0.21 -0.01 -0.03 -0.02

来源：自然资源部，wind，国金证券研究所测算

3.4钨投资建议与相关标的

在制造业有望整体上行，钛合金加工刀具和光伏钨丝贡献长期增量，钨需求长期向好；而钨供给实行配额制，供给刚性大背景下，钨供需持续偏紧，钨价有望长期上行。建议关注：1）中钨高新：硬质合金刀具龙头，光伏钨丝贡献增量。2）厦门钨业：新材料平台，光伏钨丝龙头。3）章源钨业：钨矿资源优质，发力深加工。4）翔鹭钨业：一体化布局，发力钨丝。