2016-2026年乳制品市场零售规模

图10、中国飞鹤2016-2023H1营业收入及增速图11、中国飞鹤2016-2023H1归母净利润及增速 250 200 150 100 50 0

单位：亿元

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营业总收入营业总收入yoy（右轴）归母净利润归母净利润yoy（右轴）

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

乳制品：

乳制品板块同样受到人口结构长期变迁的影响：青少年受众数量减少对于奶制品

行业将产生长远影响。2000-2010年，日本乳制品家庭年消费支出由3.6万日元下滑至3.1万日元，CAGR为-1.6%，下降趋势明显。系因在少子化趋势下，14岁以下人群占比从2000年的14.6%下降至2010年的13.4%，婴幼儿的减少也导致奶粉主要消费者群体规模萎缩，乳制品行业业绩持续小幅下滑。

新一代消费主力对低脂食物的追求有望带动低脂奶制品增长；而功能性乳制品、酸奶可能受到日益增长的老年人口欢迎。上世纪90年代以来，在乳制品方面，明治推出了三款功能性酸奶——明治酸奶LG21系列、明治酸奶R-1系列、明治酸奶PA-3系列，添加的乳酸菌具有提高免疫力、保护胃黏膜、缓解痛风等功效。

亿元 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0

白奶酸奶奶酪其他

资料来源：灼识咨询，兴业证券经济与金融研究院整理

2.3、啤酒：减量增利逻辑持续，高端化+消费者扩容势在必行

啤酒：2014年以来，啤酒销量逐年递减，但在吨价持续提升的情况下，多家公司净利润高速增长，净利率大幅提升。根据国家统计局，2014年国内啤酒产量4936万千升，同比下降0.93%，此后基本呈现下降趋势，2022年达到3568万千升，较2013年累计下降28.38%。以华润啤酒/青岛啤酒股份/百威亚太三家公司为例，2014年至2022年间，华润啤酒归母净利润从-1.27亿元增长至43.44亿元，归母净利率从-0.10%提升至12.32%。2014年，青岛啤酒扣非归母净利润为16.71

亿元，扣非归母净利率为5.75%。2022年青岛啤酒股份扣非归母净利润增长至

32.09亿元，扣非归母净利率较2014年提升4.22pcts至9.97%。2020年百威亚太正常化归母溢利为5.57亿美元，正常化归母溢利率为9.97%，而2022年其正常化归母溢利增长至8.59亿美元，正常化归母溢利率较2020年提升3.29pcts，增长至13.26%。因此，尽管随着年龄增长，“千禧一代”（本文“千禧一代”指1982-2000年左右出生的人群）啤酒消费总量可能下降，但我们仍看好其与更年轻的消费人群带来的“高品质、个性化、多元化“消费趋势下，啤酒赛道持续拓宽的潜能，以及高端及超高端市场的发展前景。我们看好吨价提升动能对啤酒行业未来增长的拉动力。