2010 年以来，全球私募债市场规模快速扩大

图表50：2010年以来，全球私募债市场规模快速扩大图表51：2022年下半年以来，私募债的违约率出现明显上升

资料来源：Preqin，华泰研究资料来源：彭博，华泰研究

3）回购市场

美国政府债务供给上升，叠加高利率，需要警惕逆回购市场可能存在的脆弱性。回购市场是美国金融体系最大的融资来源之一，金融机构利用回购来管理现金持有量的短期波动；同时，美联储也通过回购市场来实施货币政策。根据SIFMA的统计，2021年回购市场日均规模为4.3万亿美元，其中正回购2.5万亿美元，逆回购1.8万亿。当前回购市场整体保持稳定，但是往前看需要关注回购市场可能的脆弱性。第一，联储持续推进缩表，降低银行体系准备金的规模。截至2023年10月，银行准备金规模相对高点（4.4万亿美元）下降至3.2万亿美元（图表52），虽然仍远高于疫情前水平，但随着准备金规模的继续下降，准备金不足的风险上升。从2019年9月美国回购市场的风波可以看到，美联储对于合意准备金规模的测算可能会出现误判。第二，美国政府债务供给整体超预期，若短期若出现大规模发债，或加大回购市场的压力。第三，回购市场一些高杠杆交易在市场压力较大时可能放大市场的波动。例如对冲基金的基差交易（basistrade）通过回购市场加杠杆提高收益，从隔夜回购规模来推算，基差交易近年来再次明显上升（图表53）。根据纽约联储的分析1，对冲基金基差交易的杠杆率较高，2022年底对冲基金以美债为抵押的repo规模为5530亿美元，总资本仅为99亿美元，杠杆约为56倍。在市场波动较大时，资产折扣（haircut）可能上升，对冲基金或需要追加保证金，而由于杠杆下降，部分基差交易可能不再有利可图，对冲基金削减头寸，可能加大回购市场的波动，并可能外溢至其他金融市场。

图表52：截至2023年10月，银行准备金规模从高点的4.4万亿美元

下降至3.2万亿美元图表53：2023年以来，美国隔夜逆回购市场的交易规模大幅上升

资料来源：Haver，华泰研究资料来源：Fred，华泰研究

1https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/hedge-fund-treasury-exposures-repo-and-margining-20230908.html

4）股票市场中较高估值的部分

高利率下，股票市场中估值较高的部分面临调整压力。美国股市整体的估值水平相对2021

年的高点出现明显回落，但是绝对水平仍然较高。截至2023年10月，标普500指数市盈

率（forwardPE）从2020年7月高点的23倍左右回落至19.1倍左右，高于历史中位数水平（15.6倍）（图表54）。历史上看，股市估值受到实际利率影响，当前估值超过实际利率所指示的水平（图表55）。随着高利率持续，以及美国增长动能回落，估值偏贵的一些行业的股价可能面临较大的调整压力。