IMF口径下地方隐性债务规模达到 70万亿

历史经验显示，金融机构化债向来不是主流化债路径，主要存在三方面约束：约束之一，各地金融资源分布不均，弱资质地区金融机构大范围债务重组展期，存在一定难度。

本轮后续化债过程中，若想统筹金融机构参与化债，或需对上述约束定向松绑，譬如定向注入资本金等，后续我们可对此保持关注。

所有化债方式中，目前探讨最多的是债务置换，这一方式本质上是中央信用注入，以高等级信用化解债务风险。

《债务置换，争议与方向》报告中，我们回溯过历史，债务置换的微观操作逻辑是，中央政府牵头之下，地方政府与政策行（或政策行前头的银团）发行新债务，置换旧有债务。具体方式有两种：

地方政府发行地方债券，偿付隐债（置换为法定债券）。2015年至今，政府隐债置换为法定债券共有三轮经验，合计置换13.3万亿；

政策行向债务人投放信贷，偿付隐债（置换为政策行）。2018至2021年，地方交通运输类平台债务压力升高，各省国开行展开对相关平台的债务置换。

市场对债务置换化债的争议，集中在道德风险上。中央“无条件”辅助地方化债，是否带来新一轮隐债新增风险？

我们认为，道德风险或并非制约本轮置换规模的核心因素。此前经验和当前既定财政规则显示，隐债置换后，地方政府后续投融资将受到更强的财政纪律约束，这也意味着中央的信用注入的对价，是央地财政纪律优化。

有可能被确认的地方政府融资平台额外债务 70 62 55 14 47 12 35 4 41 6 9 7 50 57 40 45 35 31 80 70 60 50 40 30 20 10

与专项建设基金和政府指导基金相关的额外债务 0 2017 2018 2019 2020 2021 2022

资料来源：IMF，民生证券研究院整理

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