过去 20 年全球电解铝增量主要来自中国（万吨）

国内电解铝产量可能提前见顶：供给侧改革后，河南、山东地区的电解铝迫于成本或碳排放压力，将产能转移到火力发电成本低的内蒙古地区，或拥有廉价水电资源的云南、四川、广西等地区，云南、广西水电装机容量占比均在70%以上。

我国西南部水电的季节性明显，导致电解铝开工率受限，国内电解铝运行产能以及产量可能已经见顶或接近顶部。

过去20年全球电解铝扩张主要在中国：本世纪以来全球电解铝扩张主要在中国及亚洲的印度等地，除此之外其他大洲的电解铝产能不增反降，如右图所示，欧洲和北美洲近20年铝产能不增反降，依靠中国逐年增加的铝材出口满足其增量需求。尤其是2008年金融危机后，欧洲和美国停产的部分电解铝产能永久退出。一旦中国电解铝运行产能见顶，全球铝供应增速将明显下降。

地产链竣工端及新能源持续拉动铝需求：国内铝的需求结构当中27%来自地产，地产竣工端对铝需求影响大。铝的需求集中在地产链竣工端，包括铝合金门窗、幕墙板、吊顶、灯具等，其中主要是铝合金门窗型材。2021年我国铝加工材产量4470万吨，其中建筑铝型材产量就达到1380万吨（可能存在重复统计），占比31%。因此国内铝的需求与地产竣工数据呈现一定的相关性。

年初至今地产竣工端成为拉动需求的主要力量之一，今年以来房地产开工面积和在建面积同比继续下跌，但受保交楼、保竣工推动，1-8月份竣工数据同比增速接近20%。新能源领域的光伏、电动汽车、风电继续形成正向贡献。因此今年的工业金属需求增速预计好于去年。

2019年之后普遍认为未来几年将处于2016-2018年锌价牛市带来的扩产周期，导致锌预期走弱。但此轮资本开支规模远小于2009-2013年，对应的精矿扩张规模也将小于上一轮。并且从实际产量来看，产量增量远不及预期。

我们往往高估未来矿山的产量。回顾过去5年，机构在2018年末、2019年末、2020年末、2021年末对未来全球锌精矿产量的预测值，会发现实际产出总是低于预期。如2020年末预期2021年产量1456万吨，但2021年实际产量1331万吨，相差125万吨。并且对于远期产量的预期也总是在下调，如2018年末预测2022年锌精矿产量1567万吨，但2021年末预测值下调至1399万吨，下调了168万吨。