家居内销需求来源及产业链流程图

资料来源：华泰研究

历史复盘可知，家居需求表现基本同步于地产竣工。我们对2007年以来SW家居用品板块营收表现与地产竣工表现进行复盘后发现，家居行业单季度营收同比增速与房屋竣工面积同比增速变化趋势相关度高。例如，据统计局及Wind数据：1）15Q2-17Q1，房屋竣工面积单季同比增速从-19.0%上行至15.1%，同期家居板块单季度营收同比增速从-2.4%整体上行至26.7%；2）17Q1-20Q1，房屋竣工面积单季同比增速从15.1%下滑至-15.8%，同期家居板块单季营收同比增速从26.7%波动下行至-22.6%；3）20Q1-21Q2，外部环境扰动之下地产阶段性放松，房屋竣工面积单季同比增速从-15.8%回升至28.8%，同期家居板块单季营收同比增速从-22.6%回升至33.8%；4）21Q2-22Q4，伴随房企资金收紧，施工周期有所延后，竣工增速高位回落，至22Q4为-10%，同期家居板块收入同比-13.7%。值得注意，23年以来在保交付持续发力之下，23Q1/Q2单季竣工增速分别为14.7%/23.7%，同期家居板块收入增速亦环比持续改善，23年竣工表现韧性突出，有望继续支持家居需求改善。

家居用品:单季度营业总收入:YOY

房屋竣工面积:单季值:YOY

100%

80%

60%

40%

20%

0%

-20%

1Q2007

3Q2007

1Q2008

3Q2008

1Q2009

3Q2009

1Q2010

3Q2010

1Q2011

3Q2011

1Q2012

3Q2012

1Q2013

3Q2013

1Q2014

3Q2014

1Q2015

3Q2015

1Q2016

3Q2016

1Q2017

3Q2017

1Q2018

3Q2018

1Q2019

3Q2019

1Q2020

3Q2020

1Q2021

3Q2021

1Q2022

3Q2022

1Q2023

-40%

注：单季度营收增速在计算时已剔除因新企业上市导致板块扩容而产生的基数影响资料来源：Wind，华泰研究

估值探讨：从政策博弈到数据兑现，家居估值有望迎来修复

复盘历史估值走势，家居板块估值与地产销售面积增速变化趋势基本同步。从估值表现看，2007年以来家居用品板块市盈率（PE-TTM）基本同步于地产销售面积增速变动，销售面积同比增速上行阶段板块估值抬升，销售同比增速下行阶段板块估值承压下行。例如，据Wind数据：1）16M4-20M4，这一阶段房屋销售面积单月同比增速整体从44%的高位下降至-2%，同期家居用品板块市盈率（TTM）从55.8x下降至23.7x，板块估值明显承压；2）20M4-21M3，这一阶段地产销售景气上行，单月销售面积同比增速从20M4的-2%上升至

21M3的38%，同期家居用品板块市盈率（TTM）从20M4的23.7x回升至21M3的36.2x；

3）21M3-22M11，地产政策再度收紧，地产销售同比增速冲高后从21M3的38%震荡回落至22M11的-33%，同期家居用品板块市盈率（TTM）从36.2x回落至22M10最低的24.0x；4）22M11起，以“金融16条”+“地产融资三箭齐发”为标志，地产政策进入新一轮改善周期，家居板块估值随之催化上涨，PE-TTM一度修复至23M2的33.6x，但受制于地产销售数据及终端消费需求恢复偏弱，家居估值又震荡下行至23M8的25.2倍。