8 月中旬后大行融出规模明显收缩

资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所

与常识存在差异，货基净融入规模和大行净融入规模之比，与资金价格呈现同向波动特征。换言之，若大行融出减少，货基融出放量，货基净融入规模和大行净融入规模之比提升，往往伴随的是资金价格的上行。理财净融入规模和大行净融入规模之比与资金价格的关系，也相似。常识来看，货基融出放量，或可以部分对冲大行融出缩量的影响，使得资金面趋于平稳。但如上所述，数据呈现的结论并非如此。不过，我们并不能验证这种伴随关系之间是否存在因果，或者互为因果，因为资金价格上行时，货基和理财也有动机增加逆回购规模来获得更高的资金价格收益。

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若大行融出规模的缩减是转向了持有货基和理财，似乎更能对应当前的资金面状况。8月中旬和6月中旬大行融出缩减后，均同步伴随货基、理财融出规模的增加和资金面的边际收紧。6月随着跨季的到来，大行刚性融出回归，货基和

理财也随着资金的回表而规模缩减，融出规模回落。当前，8月中旬后的大行融出缩减规模更大，若是有较大幅度的转向持有货基或理财，其造成的结果正是，货基和理财份额增加，其逆回购规模增加、融出放量，但主要传导至非银和信用质押产品户，反而银行体系内出现流动性的边际收紧。并且，如理财净融入规模的缩减，表现为逆回购规模的增加和正回购规模的缩减，即本身杠杆水平的回落，作为资金分层传导的中间环节，其杠杆的缩减意味着整体资金交易规模的收缩。