高广告投放对安慕希增长影响减弱

政策持续发力，预期与乳制品需求有望加速修复。7月31日，国家发改委发布《关于恢复和扩大消费的措施》，预计六个方向发力：稳定大宗消费、扩大服务消费、促进农村消费、拓展新型消费、完善消费设施、优化消费环境。4-6月，宏观数据及消费力走弱，对乳企公司销售有所拖累；当前，促进消费措施已落地，乳制品销售额与22年同期比仍有缺口。消费力与消费意愿有望恢复，乳制品需求或企稳回升。

当前板块估值合理。乳品板块过去10年估值中枢为33x。历史上每轮高点，板块估值接近50x。2016年在集中度提升、消费升级以及全面二孩政策带来的人口红利下，乳企业绩改善，乳制品板块逆势上涨，板块估值高点为46x。2020下半年，随着疫情缓解，乳企通过产品结构调整与控费优化盈利能力，2021年1月板块估值高点为60x。截至2023年7月31日，板块PE- TTM 为27x，处于历史低位。

产品结构与采购方式影响利润弹性。1）根据样本数据，板块Q2终端动销同比增速为负，环比为中个位数增长。Q2外部环境承压，板块内部表现分化。同比增速看，常温白奶>>低温白奶>常温酸奶>乳饮料>低温酸奶>>奶酪。环比增速看，低温酸奶>低温白奶>>奶酪>>常温酸奶>乳饮料>常温白奶。2）从成本端看，中小牧场话语权较弱、原奶价格降幅更大，外购原奶或带来更明显成本改善，原奶自给率：燕塘<光明、三元<新乳业<天润。