雪球市场规模估计

从敲入冲击的影响来看，我们分别测算不同区间雪球的敲入对现货、期货市场可能造成的潜在压力。我们认为，即使极端情况下发生敲入，交易冲击在不同点位区间的分布较为分散，集中冲击的风险较低。

首先，我们估算股指雪球的整体市场规模。这里我们参考证券业协会公布的股指类场外期权存续名义本金数据（部分非固定收益类收益凭证也是雪球结构，但这些收益凭证往往是保本的收益模式，雪球的参与度相对较低，对市场的影响有限，因此这里不予考虑），我们假设股指类期权中25%是股指雪球，从下图可以看出，截至2023年5月，股指雪球规模约为1734亿元。

同时，我们需要考虑敲入前后券商对冲端需要调仓的幅度。如图所示，根据Delta对冲的要求，敲入之前对冲端需要增加持有的股指期货头寸，而敲入之后券商对冲端需要将一部分此前累积的头寸平仓，从图中可以看出，对于75%敲入、102%敲出、3M锁定期、隐含波动率15%、基差0%的雪球来说，在发行后初期，敲入线附近Delta大约从-1.6变为-1，变化幅度0.6，即相当于期初名义本金的60%，而在实际操作中，敲入附近对冲端会对Delta曲线进行一定的平滑处理，尽可能降低卖出的幅度，因此实际卖出的量可能低于图示的卖出量。由于敲入线附近Delta的变化受到合约参数、市场环境、券商平滑模型等多方面的影响，为了简化起见，我们假设敲入前后需要平仓的比例为名义本金的50%，略低于上述Delta变化幅度（该参数对最终测算结果的影响是线性的，如需调整该假设参数，对应地直接按照比例调整测算结果即可）。