美国房市市值（统计开始于 2005）

图表12：日本房市和股票市场市值图表13：美国房市市值（统计开始于2005）

（万亿美元）60 50 40 30 20 10

2005-03

2006-01

2006-11

2007-09

2008-07

2009-05

2010-03

2011-01

2011-11

2012-09

2013-07

2014-05

2015-03

2016-01

2016-11

2017-09

2018-07

2019-05

2020-03

2021-01

2021-11

2022-09 0

美国房地产资产总值

资料来源：《泡沫通缩时期的日本经济与经济政策》，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所

在地价大幅调整之后，大量参与商业地产投资的日本企业从资金融入方转变为资金融出方，日本政府则被迫加杠杆以对冲居民、企业去杠杆的影响——这就是著名的“资产负债表衰退”。

2008年以后，美国居民也由原来的几乎没有金融储蓄，转而大量增加金融储蓄。与此同时，美国企业在前景不确定的情况下，从金融储蓄的消耗者，转变为了金融储蓄的提供者。而在这种情况下，只有政府加杠杆才能帮助居民、企业去杠杆。这一情况直到2014年前后才开始改变。

资料来源：BankofJapan，《大衰退》，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所

2.3要素价格重估

在地产泡沫造成的虚幻繁荣阶段，需求和产出都被高估，自然导致包括工资、利

率、汇率、租金等在内的各类要素价格被高估。泡沫破灭之后这些要素价格都经历回调。