半导体和汽车出口规模不断扩大

20000 15000 10000 5000 0

-5000

-10000

-15000

-20000 40

(十亿日元)

日本对外贸易情况

(%) 30 20 10 0

-10

-20

-30 1950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022

-40 800 700 600 500 400 300 200 100 0 6000

(万辆)

机动车和半导体出口

(十亿日元) 5000 4000 3000 2000 1000 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 0

贸易差额贸易总额增速

机动车出口数量半导体出口额(右轴)

来源：Wind、国金证券研究所来源：彭博、国金证券研究所

后地产时代，房地产对日本经济的贡献仍在持续提升，但建筑活动的影响持续走弱。地产见顶后，日本房地产业占GDP的比重仍然持续上行、次贷危机前升至12%，但建筑活动明显趋弱、一度降至5.5%。房地产业再度扩张背后，租赁业务和资产管理业务不断壮大。以三井不动产为例，泡沫前工程业务和销售业务营收占比超过7成；到了2010年，租赁业务占比升至40%、资产管理业务超过20%，建筑和销售板块合计降至4成。

(%)

日本分行业增加值占比 14 12 10 8 6 4 2 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 0

房地产业建筑业

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

三井不动产营收结构

来源：Wind、国金证券研究所来源：高桥门香(2021)、国金证券研究所

图表33：资产管理业务逐步成为重要营收来源图表34：房地产建筑活动持续回落

4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 20102011201220132014201520162017201820192020

25%

(亿日元)

三井不动资管业务营收

23%

21%

19%

17%

15% 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 200

(万平方米)

日本地产建筑情况

(万户) 180 160 140 120 100 80 60 40 20 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 0

来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所

（二）美国注重遏制地产“次生风险”，依靠消费和服务业双轮驱动走出低迷期

美国房地产以服务活动为主，对实体经济的乘数效应较日本更弱。美国住宅投资占固定资产投资的比重超过1/4，过去和经济周期的关联性较高。但与日本不同，美国的房地

产市场以成屋销售为主、新建住房销售占比不到20%。映射到经济中，以服务活动为主的房地产业对GDP贡献超过10%、而建筑活动对GDP贡献仅4%左右。