赎回潮以来封闭式产品占比提升

2022年最低值

2023年7月25日

收益率，%4

3.5 3

2.5 2

1.5 1

0.5 0

2022年11月14日上行（右轴）2023年7月25日上行（右轴）BP

60000 50000 40000 30000 20000 10000 0

2021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05

25%

20%

15%

10%

5%

0%

资料来源：普益标准，国盛证券研究所

政策预期已经反映，后续走势关键看落地。随着二季度实体经济的走弱，本次政治局会议政策表态更为积极，稳增长政策发力仍是大的方向。但对实体经济走势而言，政治局会议提及的内容更多的是对预期的引导，当前地产相关和地方政府为我国社融的主要融

资主体，而地产市场当前经历连续两年多的走弱，地方政府财力明显下滑，居民部门资产负债表受到一定程度的损害之后，政策需要足够的力度才能扭转当前的趋势。

从历史经验看，从政策转变到利率见底往往存在时滞。参照历史上的拐点，在政治局会议提出政策后，到利率出现大的拐点，存在一定的时滞，且制约经济增长的变量出现明显的拐点，当下制约经济增长的房地产和地方政府债务问题是否出现拐点，仍需要观察。

以2014-2016年和2018-2019年债市的拐点为例：

1、2016年7月，政治局会议提出“适度扩大总需求”、“金融去杠杆”等基调，到10月

利率出现拐点，存在明显的时滞。基本面层面，在2016年7月之前，制约经济的内部因素即出现明显的变化。2014-2016年经济周期下行，主要是内部产能过剩和外需回落

所致，事实在2015年下半年，我国就开始棚改货币化安置（2015年6月）和供给侧改

革（2015年11月），来推动房地产和制造业去库存，进入2016年，在7月会议之前，

制造业和房地产均已出现显著的回暖。以制造业为例，PMI自2016年3月起，持续维持在荣枯线以上，CPI同比、PPI同比在2016年1月开始出现拐点，9月PPI转正，且核心CPI维持在1.5%以上，该轮周期中的通胀下行压力显著缓释。金融去杠杆，8月开始，监管开始实施金融去杠杆，央行通过锁短放长的操作来打击资金空转模式，同时银行大量赎回委外资金，才有了10月份的“债灾”。