2014 年涂料行业 CR10

3.49%

阿克苏诺贝尔

2.92%

PPG

2.47%威士伯

0.84

其他

85.67%

佐敦

巴斯夫

0.88%

0.78%嘉宝莉

艾仕得

0.76%

0.82%

立邦立邦

3.64%PPG阿克苏诺贝尔

2.20%

2.20%

%

其他

84.79%

三棵树

1.24%

东方雨虹

1.22%

宣伟

1.20%

佐敦

华谊精细化工

0.67%

湘江涂料

0.79%

嘉宝莉

0.86%

1.02%

资料来源：涂界，华泰研究资料来源：涂界，华泰研究

销售费率：精简人员带来进一步弹性

精简人员带来进一步净利率释放空间。三棵树和亚士创能整体销售费用绝对值近年呈现上升态势，21年达最高17.3/4.6亿元，22年开始回落，同比-7.8%/-30.9%，费率同比-1.2/+0.7pct。销售费用中，销售人员薪酬占比较高，22年两公司人员薪酬占比均在50%以上，与销售费用下降相对应的则为销售人员人数的下滑，22年三棵树/亚士创能销售人员人数分别下滑14.1%/43.0%，为近5年首次出现负增长，但人数下降的同时，人效逐步提升，但均未修复至2019年高点，若精简人员/人效提升战略持续推进，销售费率有进一步下行空间，或为净利率弹性释放带来更大空间。

亚士创能销售人员人数

(万元/人)

30%

25%

6,000三棵树销售人员人效-右轴亚士创能销售人员人效-右轴

5,000 300 250

20%

15%

10%

5%

0% 2013201420152016201720182019202020212022

4,000

3,000

2,000

1,000 0 201820192020 2021 2022 200 150 100 50 0

资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究

减值：21年减值高峰或已过，盈利质量持续改善

减值高峰或已过，营收质量改善。21年板块整体减值占营收比例、绝对值增长较多，三棵树、亚士创能当年信用减值损失占营业收入比例分别达到7.1%/16.6%，绝对值同比增长734.2%/616.0%；22年占比分别回落至1.9%/3.6%，绝对值同比-73.3%/-85.6%，整体减值高峰已过。收益质量层面看，三棵树与亚士创能22年收现比显著提升，恢复至19年以前水平，分别为111%/115%，三棵树收现比2018-2021年稳定优于亚士创能，因c端占比高，同时b端经销比例高于亚士创能，2022年亚士创能收现比大幅上升，主要系其经销占比不断加大所致，收益质量有一定程度改善，有利于信用减值修复。